据 Woofun AI 消息，灰度研究负责人扎克·潘德尔于 2026 年 6 月 3 日在纳斯达克推出灰度 Hyperliquid 质押 ETF（代码 HYPG），并系统阐述了看好 Hyperliquid 的五大理由，涵盖产品市场契合度、开放架构、与营收挂钩的代币价值、有利监管环境及基层用户采用。该 ETF 旨在让投资者接触 HYPE 并通过质押网络获取收益，其初始年度管理费率为 0.29%，被灰度称为当时美国上市同类产品中最低费率。

这一产品发布标志着机构资本正式介入该协议，同时也将灰度作为利益相关方的分析立场置于聚光灯下。值得注意的是，该基金在扣除费用和负债后，其目标在于反映信托所持有 HYPE 的价值，这一机制直接关联了产品表现与底层资产价格。因此，潘德尔提出的五点论断，本质上是一家活跃的产品发行方在评估其自身交易所交易基金对应资产时的深度剖析，虽不否定数据真实性，但在解读结论时必须考量其背后的财务利益关联。这五点并非孤立存在，而是构成了一个逻辑闭环：Hyperliquid 首先通过打造高付费意愿的交易产品确立市场地位，随后向外部开发者开放基础设施，并设计了独特的“买入并烧毁”机制来购买并销毁 HYPE。

这种组合策略超越了单纯的费率数字，揭示了 Hyperliquid 试图从单一的去中心化永续合约交易所，演进为综合性基础金融平台的野心。

深入剖析 HYPG 的产品细节，其 0.29% 的费率设定在灰度向美国证券交易委员会提交的注册文件中得到了确认。文件明确指出，该费率结构旨在确保基金净值在扣除各项成本后，能够准确追踪信托持有的 HYPE 价值。

这意味着灰度在推广该产品时，其分析视角天然带有维护自身产品竞争力的倾向。然而，这种利益关联并未削弱数据的参考价值，反而凸显了 Hyperliquid 商业模式的成熟度。灰度的分析逻辑显示，Hyperliquid 的成功并非依赖单一维度的优势，而是通过构建一个自我强化的生态系统来实现。从交易产品到基础设施开放，再到代币价值捕获机制，每一个环节都紧密相连。特别是'买入并烧毁'机制的设计，将平台的使用情况直接转化为对 HYPE 的需求，这种机制比传统的股息分配更为复杂且具备长期价值。灰度强调，Hyperliquid 的累计费用数据并非短期波动的结果，而是长期稳定增长的趋势，这为 HYPG 的长期表现提供了坚实的基本面支撑。因此，在评估灰度的五点论断时，投资者应将其视为一家拥有直接商业利益的市场参与者，对其自身产品底层资产的深度尽职调查，而非单纯的市场营销话术。

从交易产品到基础金融平台的演进路径中，累计费用数据成为了衡量 Hyperliquid 真实需求的关键指标。灰度的图表显示，从 2025 年初至 2026 年 7 月，该平台的累计交易费呈现稳步上升态势，并未依赖某一次短暂的活动高峰。特别是在 2025 年下半年，增长速度显著加快，进入 2026 年上半年后依然保持强劲势头，最终累计金额突破了 12 亿美元。

这一数据趋势表明，Hyperliquid 已经超越了单纯依靠交易量堆砌的阶段，进入了以高质量付费交易为主导的成熟期。相比交易量指标，费用更能准确反映市场需求，因为交易量可能因临时激励措施、自动化策略或市场异常波动而被夸大，而费用则代表了交易者多次愿意为交易执行支付的实际成本。Hyperliquid 的产品架构结合了完全在链上的订单簿以及永续合约和现货交易功能，其订单、取消操作、交易记录、资金调拨计算及清算过程均通过原生交易层 HyperCore 以透明方式处理。

这种技术架构使得 Hyperliquid 能够在历史上由中心化交易所主导的市场中展开有效竞争，证明了其作为去中心化基础设施的可行性与竞争力。

Woofun AI 整理数据显示，灰度此前估计 2025 年 Hyperliquid 处理的加密货币永续合约交易量约为 2.9 万亿美元，由此产生的营收规模在 8 亿美元左右。

然而，对于累计费用总额仍需谨慎解读，它指的是通过该平台支付的全部管理费，而非企业的净利润，更不是直接归属于 HYPE 持有者的资金。费用的具体分配方式受到多种因素影响，包括返利、推荐奖励、流动性机制以及支付给外部市场构建者的款项。

尽管如此，这一趋势仍然表明存在大量的持续性付费交易活动，为 Hyperliquid 的核心交易产品找到了明确的市场需求提供了有力证据。灰度将这一机制描述为“买入并烧毁模式”，即营收会直接用于增加代币价值。其背后的核心机制是 Hyperliquid 援助基金，根据协议官方费用规则，分配给该基金的费用会在网络交易执行过程中自动转换为 HYPE，随后这些获得的代币会被烧毁，从而永久性地从流通量和总供应量中消失。这就建立了平台使用情况与 HYPE 价值之间的可衡量联系，这一机制与传统意义上的股息截然不同：HYPE 持有者既不会收到现金分红，也不会对 Hyperliquid 的营收拥有任何法律上的索取权。相反，交易活动会持续创造对 HYPE 的市场需求，同时减少可用代币的数量。

这一区别有助于避免对 12 亿美元数值产生误解，它并不意味着这 12 亿美元已经直接返还给了代币持有者，或者全部被用于烧毁代币。

Hyperliquid 的费用分配机制实际上是在社区控制的各个组成部分之间进行的，包括援助基金、Hyperliquid 流动性提供者金库以及第三方市场构建者。现货市场和 HIP-3 市场的构建者最多可以保留其市场所产生的费用的 50%，而 MakerDAO 的返利以及其他激励措施也会影响最终的分配比例。因此，HYPE 的价值积累模型并不仅仅取决于历史累计费用，还需要持续的强劲交易活动，以便未来能够继续进行代币的购买和烧毁操作。

如果交易量下降、费用率降低，或者有更多费用流向外部构建者，那么流入援助基金的资金规模就会减少，进而影响代币的稀缺性提升速度。Hyperliquid 更大的机遇在于允许其他团队在其交易和流动性基础设施之上进行开发。通过 HIP-3，符合条件的开发者可以搭建属于自己的加密货币永续合约市场，同时还能使用 HyperCore 的订单簿、保证金系统以及交易执行基础设施。要在主网上部署市场，参与者必须质押 500,000 个 HYPE，并且要负责定义并运营该市场，包括选择价格数据来源，以及在必要时处理合约结算事宜。

这种质押并非仅仅是入场费，如果开发者的操作损害了网络性能，或者其运营的市场价格信息不可靠，他们将会面临处罚。这样一来，新的市场上市就可以更加开放，同时也不会免除创建这些市场的团队的责任。

HIP-3 还改变了 Hyperliquid 的增长模式，核心团队不再需要亲自为每一个新市场进行筛选和运营，独立开发者就可以推出与加密货币、股票、大宗商品、指数以及其他具备合适价格数据来源的金融工具相关的永续合约。即使用户是通过第三方应用访问这些市场，Hyperliquid 也能从中受益。它的构建者代码系统允许交易终端、钱包和移动应用为代表用户发送的订单添加经过批准的手续费。

这一系统使得独立团队无需从零开始构建区块链、匹配引擎和保证金系统，就能从 Hyperliquid 的流动性中获取营收。此外，它还让该网络能够通过多种接口来分发其交易基础设施，而不必完全依赖某一个特定的应用。HyperEVM 则将同样的策略应用到了智能合约领域，开发者可以在连接相应资产和 Hyperliquid 网络所提供的流动性的同时，部署兼容 EVM 的协议。这就是支撑灰度开放架构论点的核心动力，这样的架构让 Hyperliquid 有空间在其最初的加密货币永续合约业务之外实现进一步发展。而这一动力能否长期持续，将取决于所推出的市场的质量以及用户的使用频率，而不仅仅是市场的数量。潘德尔的第五点论述的是 Hyperliquid 是如何发展到目前这种状态的，与许多大型加密货币项目不同，Hyperliquid 并非从传统的风险投资轮融资起步。

Hyperliquid 基金会表示，该网络没有外部投资者，也没有雇用的做市商，更没有向任何公司支付费用。灰度还提到，在该网络启动时，大约 30% 的 HYPE 供应量被派发给现有用户。

这种做法使得网络的控制权主要掌握在那些曾经在该平台上进行过交易的人手中，而不是被私下出售给早期的金融投资者。由于缺乏风险投资资金，Hyperliquid 也就不必面对一种常见的代币市场风险，即早期投资者的大额持仓在锁定期结束后被抛售。

此外，这种初始分配方式也更加符合实际的用户使用情况。不过，“基层用户驱动”并不等同于完全的去中心化。截至 2026 年 4 月 30 日，灰度现已上市的 Hyperliquid 质押 ETF 的美国证券交易委员会备案文件显示，该网络共有约 24 个验证者。备案文件警告称，较少的验证者数量可能会导致各方在市场参数设置、跨链桥使用、资金提取以及事故应对等方面出现协同行动。

文件还指出，Hyperliquid Labs 仍然对该网络的发展有着重大影响力，而且在备案时该网络的核心协议尚未完全开源。这些因素虽然不能否定该网络是由社区推动建立的，但也使得“去中心化”的说法有所局限。Hyperliquid 在实现广泛的代币派发和无需许可即可进行开发的同时，其验证和治理结构却相对集中。2026 年 5 月，美国证券交易委员会的监管态度变得更加明确，商品期货交易委员会批准了一家获得注册的美国衍生品交易所上线比特币永续合约。

该机构还发布了一份政策声明，为其他永续合约的上市制定了逐案审批的流程。同年 6 月，该委员会还就与能源大宗商品相关的连续交易和永续合约征求公众意见。这些举措都认可了 Hyperliquid 一直在构建的市场结构的某些部分，即没有固定到期日的衍生品、连续交易模式，以及在传统交易所营业时间之外依然可以交易的市场。

不过，这些举措并不等同于对 Hyperliquid 本身的监管批准。该平台仍然限制美国用户的使用，而且那些获得注册的美国交易平台还必须遵守客户保护、监控、报告以及风险管理等方面的规定，而这些要求对于那些未被注册为美国衍生品交易平台的协议来说则是不适用的。监管方面的进展还可能带来更强的竞争对手，如果现有的美国交易所能够上线永续合约并实现全天候交易，那么 Hyperliquid 的部分产品优势就可能被那些已经拥有机构客户关系的受监管平台所取代。

2026 年 7 月 14 日，Hyperliquid 的团队代表与美国证券交易委员会的加密货币特别工作组举行了会议，探讨去中心化永续市场以及 HIP-3 架构的相关问题。这次会议表明，该协议的市场结构现在已经纳入了监管机构的讨论范畴，但这并不意味着监管机构已经批准了 Hyperliquid，也没有为其在美国的普及开辟合法的路径。因此，目前的监管环境更多地是为主流化永续期货和全天候交易市场提供了支持，而非仅支持某一个特定的交易平台。

如果监管机构能够使永续期货和全天候市场成为常规，那么 Hyperliquid 将会受益，但它同时也面临着那些能够为需要受监管接入服务的机构提供类似产品的交易所的竞争。

接下来的挑战在于证明 Hyperliquid 的架构能够在其核心交易所业务之外持续产生稳定的交易活动。有几项发展态势有望加强这一论点：最简单的观点认为，较高的交易费会自动提升 HYPE 的价值，但仅靠费用收入并不能保证代币价值的上升，尤其是当交易活动减少或用于烧毁代币的资金占比下降时。更为合理的观点是，Hyperliquid 已经构建了一个功能完备的交易所、一个供独立应用使用的分配系统，以及一种能够将网络使用情况与持续的代币购买和供应量减少联系起来的代币模型。

归根结底，灰度的五点论断取决于这些要素能否持续协同发展。费用曲线表明，最初的交易产品确实找到了市场需求，而现在开放架构则需要证明 Hyperliquid 能够支撑一个可持续发展的生态系统，而不仅仅是一个成功的单一交易平台。本分析基于 Hyperliquid 的官方协议文档、灰度研究团队发布的资料、Allium 提供的数据，以及美国证券交易委员会和商品期货交易委员会公开的备案文件和公告。相关数据及文档已于 2026 年 7 月 18 日进行了核查，确保了信息的时效性与准确性。