6 月 9 日，伦敦资产管理巨头 Janus Henderson 与稳定币发行方 Ethena 签署了一项包含四部分内容的战略协议。这家管理着 4800 亿美元资产的机构同意将其旗下 AAA 级企业信贷基金纳入 USDe 的储备金体系，该稳定币目前的流通供应量已达 55 亿美元。

与此同时，Janus 承诺将 Ethena 的产品打包销售给其客户，并直接以自有资金投资 USDe。这一举动并非孤例，过去四个月内，全球最大的两家资管公司贝莱德和阿波罗也分别在 Uniswap 和 Morpho 协议中采取了类似的深度整合策略，这三家机构管理的资产总额超过 15 万亿美元。

此次合作的核心在于 Ethena 对其抵押品组合的重大调整。午方 AI 梳理发现，Ethena 此前过度依赖加密基差交易和国库券获取收益，但在市场低迷期该策略面临失效风险。引入 Janus 的 AAA 级基金作为合格抵押品，标志着 USDe 首次获得实际企业信贷工具的支持。这类基金在企业贷款集合中违约风险最低，且在利息和本金偿付上享有最高优先级，Ethena 风险委员会已正式批准其纳入储备。作为交换，Janus 通过旗下区块链公司 ANTIK 收购了 Ethena 的治理代币 ENA，并计划在 2026 年下半年与 Ethena 共同开发受监管的交易所交易产品（ETP/ETF），使普通投资者无需开设加密钱包即可通过证券账户购买 Ethena 美元。

对于 Janus 而言，这笔交易构建了稳定的资金需求闭环。由于 JAAA 基金成为 USDe 的储备资产，每发行 1 美元 USDe，Ethena 就必须购买更多包括 JAAA 在内的储备资产。这种由协议扩张带来的超额资金流入，无需 Janus 进行任何市场推广即可自动实现。作为回报，Janus 不仅获得了 ENA 代币的治理权，还成为了 Ethena 产品的分销商，将其庞大的客户网络转化为 Ethena 的潜在用户。这种模式在贝莱德和阿波罗身上得到了验证：贝莱德购买了数量未公开的 Uniswap 代币 UNI 并将其代币化国库基金 BUIDL 上线该平台；阿波罗则签署协议购买至多 9000 万枚 MORPHO 代币，约占其总供应量的十分之一，同时在 Morpho 平台上构建借贷市场并以自有信贷基金作为抵押。

华尔街巨头选择购买治理代币而非传统股权，背后有着深刻的逻辑转变。午方 AI 注意到，随着稳定币兴起和现实世界资产代币化，链上金融的运营成本已大幅降低，结算、资产持有及所有权记录等工作的成本几乎等同于软件运行成本。当基础设施商品化后，价值便转移到了控制数据流经、规则制定和产品分销的层面。由于 Uniswap 或 Ethena 没有传统意义上的股权，治理代币成为了华尔街持有这些基础设施公司股份的最接近方式。持有这些代币不仅意味着拥有未来收益的索取权，更关键的是能带来稳定的市场需求，即随着协议规模扩大，对基金经理整合的基金产生持续的超额需求。

对于 Ethena 而言，Janus 的加入意味着其分销网络将触达原本永远不会接触加密协议的 4800 亿美元客户群。这一规模几乎是 Ethena 当前管理资产的 100 倍。此前 Ethena 已与 Coinbase 达成协议，Coinbase Ventures 收购了 ENA 并计划为其 1 亿多用户推出储蓄产品。Coinbase 生态系统中已持有约 190 亿美元的 USDC，若 Ethena 能提供略高的收益率，这部分闲置资金将迅速转化为 Ethena 的流动性。

事实上，自推出仅四天，Coinbase Vaults 中的 USDe 流通量便突破了 1 亿美元。通过吸纳这些巨头的资金，Ethena 能够显著降低扩大流通规模的边际成本，即使仅转化 Janus 资产规模的 1%，也能使其基数几乎翻一番。

尽管 USDe 的支撑结构因纳入 AAA 级贷款基金而更接近传统现金投资组合，但投资者仍需保持谨慎。质押 USDe 并不保证收益，收益率仍取决于市场状况和交易所交易，且 AAA 级信用风险虽低却非为零。

此外，目前这些治理代币尚未向持有者支付任何现金流，Ethena 的费用转换机制虽已于 2025 年 9 月达到预期条件但尚未实施，Morpho 和 Uniswap 的相关机制也处于关闭或半完成状态。

然而，Janus、BlackRock 和 Apollo 已率先抢占先机，通过掌控数字美元的发行轨道和储备金，在价值涌现的领域占据了有利地位。这本质上是一种经典的资产管理模式升级：购买基于区块链平台的股份，利用极低的链上成本持有和转移资产，并力求为持有者实现收益最大化。