据 Woofun AI 消息，尽管美光科技发布了远超市场预期的强劲财报，高盛在将 12 个月目标价从 900 美元上调至 1100 美元的同时，依然坚持维持其中性评级。

这一看似矛盾的操作背后，折射出华尔街对存储行业周期性规律的深刻警惕。虽然人工智能服务器需求的爆发推高了 DRAM、HBM 和 NAND 的价格，且长期客户协议增强了营收的可预测性，但高盛认为市场不愿为处于周期顶峰的企业支付过高估值。以 6 月 24 日约 1047 美元的收盘价计算，1100 美元的目标价仅预留了约 5% 的上涨空间，而盘后股价一度冲高至 1199 美元，甚至超越了机构设定的上限，这进一步印证了目标价调整与评级维持之间的逻辑割裂。核心矛盾在于，长期协议虽能平滑波动，但美光科技尚未证明其已彻底摆脱传统存储行业的周期宿命。从数据层面看，美光科技 2026 财年第三季度的表现确实令人瞩目，营收达到 414.56 亿美元，不仅大幅超越高盛此前 375.8 亿美元的预估，也显著高于市场普遍预期的 362.8 亿美元。在非 GAAP 口径下，毛利率攀升至 84.9%，每股收益高达 25.11 美元，这两项关键指标均打破了市场原有预期。拆解业务板块，DRAM 业务贡献了 313.3 亿美元营收，NAND 业务则贡献了 99.4 亿美元，两者均符合预期。

值得注意的是，NAND 业务的优异表现揭示了一个重要信号：当前存储行业的繁荣并非仅由 HBM 产品驱动，传统存储产品的价格机制与供需关系也在同步改善。展望未来，美光科技对 2026 财年第四季度的指引同样激进，预计营收将在 500 亿美元上下浮动 10 亿美元，非 GAAP 毛利率约为 86%，每股收益预计在 31 美元上下浮动 1 美元。这些指引数据依然高于市场平均水平，表明人工智能服务器和高性能计算领域的需求仍在持续推高产品价格，厂商的营收与毛利率未见明显下滑迹象。基于此，高盛将用于估值的标准化每股收益从 50 美元上调至 62 美元，在维持 18 倍市盈率假设不变的前提下，推导出了 1100 美元的新目标价。

然而，真正改变估值逻辑的变量并非短期业绩，而是美光科技披露的长期客户协议。该公司宣布已与数据中心、消费电子及汽车等行业的多家重要客户签署了 16 份长期合作协议，这些协议带来了约 220 亿美元的现金存款及相关财务承诺。其中 14 份协议条款尤为优惠，预计在协议有效期内将为公司带来总计约 1000 亿美元的营收。大多数协议期限为五年，汽车行业相关协议通常为三年，有效期大致延续至 2030 年底。这些协议通常包含年度最低采购量或固定采购金额的强制条款，即便客户未完全履行采购义务，仍需承担相应责任，且许多协议设定了价格下限和上限。

Woofun AI 整理数据显示，这些长期协议带来的毛利率测算值约为 60%，高于以往周期高峰时期的水平。高盛认为这些协议具有显著的积极意义，因为它们通过锁定订单、设定价格下限及获取预付款，显著提升了未来营收和毛利率的稳定性，使企业不再完全依赖现货价格和短期订单。但必须清醒认识到，价值 1000 亿美元的协议并未锁定所有未来营收。

目前，这些协议仅覆盖了预期 DRAM 出货量的约 20%，以及预期 NAND 出货量的约三分之一。美光科技的目标是随着时间推移，将此类协议覆盖比例提升至 50% 甚至更多，但这目前仍是一个愿景而非既定事实。协议的实际执行效果，包括客户是否持续下单、固定采购条款的约束力以及未来存储价格的走势，都将决定其最终盈利能力。因此，长期协议更像是一层额外的保障，而非消除行业周期性的灵丹妙药。只要需求强劲，协议能锁定产能和现金流；但在供应大幅增加导致价格承压时，其保护作用将受到考验。高盛维持中性评级的根本原因，在于对存储行业供应周期的担忧。美光科技官方披露，2026 财年第四季度资本支出约为 100 亿美元，全年资本支出约为 270 亿美元。公司更表示，2027 财年每个季度的资本支出都将超过 2026 财年第四季度水平，且超过一半将用于新建生产设施。高盛进一步预估，2027 财年美光科技的资本支出可能激增至 500 亿美元。若这一预测成真，意味着在高利润阶段，存储行业正进行大规模投资扩张。一旦 2027 年后新产能集中释放，价格压力恐将重现。生产计划方面，美光科技爱达荷州首家工厂预计 2027 年年中投产晶圆，第二家工厂预计 2028 年底前投产；纽约首家工厂已于今年 1 月动工；新加坡先进封装工厂预计 2027 年上半年开始为 HBM 封装做贡献。这些项目虽提升长期竞争力，却不会直接改变价格周期。鉴于 HBM 利润率更高，更可能吸引新进入者。到了 2027 年至 2028 年，随着 HBM 和传统 DRAM 新产能入市，当前由 AI 需求和供应短缺支撑的高价高毛利将面临严峻考验。综上所述，美光科技财报释放了积极信号，AI 需求持续推动产品发展，长期协议提供了价格保障，目标价上调反映了盈利乐观预期。但高盛未上调评级，核心疑虑在于供应短缺局面的持续性。看涨逻辑明确，业绩超预期且协议提供保障；风险同样清晰，协议覆盖比例有限，2027 年资本支出激增，未来新产能入市可能导致高毛利回归传统水平。这份报告并非否定美光科技的成长性，而是指出在扩张周期开启后，投资者需确认 2027 年至 2028 年的新增产能是否会导致高盈利回归常态。