據 Woofun AI 消息，Alphabet 第二季度財報發佈後，儘管核心業績大幅超越華爾街預期，其股價在盤前交易中卻逆勢下跌近5%。這一反常的市場反應並非源於營收或利潤的疲軟，而是投資者對資本支出激增、自由現金流轉負以及潛在股權稀釋風險的集體擔憂。美國銀行證券指出，雖然 Alphabet 當季淨營收達到 1036 億美元，高於預期的 1011 億美元，但市場焦點已迅速轉移至未來鉅額投入帶來的財務壓力。

這種 "業績優而股價跌" 的現象，揭示了當前科技巨頭估值邏輯中，增長質量與資本效率之間的深刻張力。Alphabet 將2026財年資本支出指引上調至 1950 億美元至 2050 億美元，這一舉動直接觸發了市場的負面神經，成爲壓制股價的核心變量。

谷歌雲業務無疑是本季度財報中最耀眼的增長引擎，其表現不僅超出了市場最樂觀的預估，更展示了強勁的盈利改善能力。該業務板塊第二季度營收高達 248 億美元，同比增長82%，這一增速不僅遠超市場預期的 65%，也較第一季度的 63%高出19個百分點。更令人矚目的是其盈利能力的提升，營業利潤率攀升至 35.6%，高於預期的 31.3%，環比上升270個基點，同比增幅接近15個百分點。支撐這一高增長可持續性的數據同樣紮實：雲業務訂單積壓量環比增長11%，同比激增約375%，總額達到 5140 億美元；實際客戶支出超出合同約定金額 50% 以上，而第一季度這一比例僅爲 45%；新客戶獲取速度更是去年同期的兩倍多。

此外，向外部客戶銷售TPU芯片帶來了新的收入來源，即便剔除這部分收入，管理層仍表示雲業務增速將 "顯著加快"。在AI基礎設施方面，谷歌Model API每分鐘處理能力從160億個token提升至 220 億個，AI智能體開發平臺AntiGravity周活躍用戶突破 240 萬。基於這些強勁指標，美國銀行證券預計第三季度谷歌雲業務營收增長率將進一步加速至 93%。

在搜索與廣告等傳統核心業務方面，Alphabet 的表現呈現出 "總量超預期、結構有隱憂" 的特徵。第二季度GAAP每股收益爲 9.11 美元，遠高於預期的 2.90 美元，但這其中包含了約 980 億美元的一次性其他收入，主要源自對Anthropic的重新估值收益，而市場此前僅預期該項收益爲 8 億美元。若剔除這一巨大的一次性因素，核心業務的真實增速則顯得更爲平穩甚至承壓。搜索業務營收爲 633 億美元，同比增長 17%，雖符合市場預期，但低於上一季度的超預期表現，被市場解讀爲AI熱潮出現暫時 "降溫" 的信號，且管理層警告第三季度將面臨更高的同比基數壓力。YouTube廣告營收爲 111 億美元，同比增長 13%，高於預期的 108 億美元，部分得益於國際足聯世界盃帶來的品牌廣告需求。

然而，整體GAAP營業利潤率爲 39.3%，低於預期的 40.3%，主要原因是管理費用高達 64.6 億美元，遠超預期的 51 億美元，管理層將此歸因於未詳細說明的法律相關事務，這一異常支出進一步削弱了利潤端的驚喜感。

市場擔憂的焦點最終匯聚於資本支出的急劇擴張及其對現金流的侵蝕。Alphabet 將2026財年資本支出指引上調至1950億美元至2050億美元，較此前預估增長約 8%，也高於市場預期的 1870 億美元。

Woofun AI 整理數據顯示，這一鉅額投入導致2026年全年自由現金流預計爲負 160 億美元，2027年也將呈現負值。第二季度公司自由現金流已轉爲負 59 億美元，且未進行任何股票回購。在6月完成450 億美元混合融資後，公司計劃第三季度再發行400 億美元市價發行股票，預計將導致下半年稀釋後的股份數量同比增長約 1%。

儘管面臨短期壓力，美國銀行證券分析師Justin Post認爲，資本支出增加與雲業務訂單積累直接相關，5140 億美元的訂單積壓量遠超150 億美元的支出增幅，"更多產能意味着更多銷售" 的邏輯依然成立。他預計2026年資本支出約爲2000 億美元，並將2027年預估上調至3000 億美元，同比增長約 51%。

從估值邏輯來看，儘管短期情緒低迷，長期吸引力依然存在。基於2027年調整後GAAP每股收益15.55 美元，乘以27 倍市盈率，加上每股11 美元現金價值，美國銀行證券維持 "買入" 評級，目標價430 美元。報告將2026年淨營收預估上調 2% 至 4336 億美元，每股收益上調 4% 至 20.58 美元；2027年淨營收預估上調 3% 至 5528 億美元，每股收益上調 2% 至 15.01 美元。按當前約332 美元盤後股價計算，對應2027年GAAP每股收益的市盈率爲22 倍，與10 年曆史平均水平相當。

值得注意的是，美國銀行證券預計2027年營收增長率將達到 27%，遠高於2023年至2025年14% 的平均水平。從分部估值看，剔除YouTube、雲業務、Waymo及現金後，核心廣告和Play業務對應2026年預期收益的估值僅爲13 倍，低於標普500指數20 倍的估值水平，暗示當前股價可能低估了核心資產的內在價值。這是繼上一輪AI基礎設施投資潮後，市場再次在 "高投入" 與 "高增長" 之間進行重新定價的關鍵時刻。