据 Woofun AI 消息，ARK Invest 研究总监 Lorenzo Valente 深度剖析 OUSD 项目，指出尽管其背后拥有 150 家公司组成的庞大联盟，但难以复制 USDT 与 USDC 已形成的网络效应。市场普遍误以为这份合作方名单能直接碾压现有巨头，实则忽略了稳定币竞争的核心在于流动性深度与用户习惯的长期积淀，而非单纯的商业联盟规模。OUSD 的推出虽在社交媒体引发热议，但其试图挑战双寡头格局的设想，在现实商业逻辑面前显得过于理想化。真正的网络效应由结算流量、抵押品接受度及品牌认知共同构筑，任何试图仅凭一纸协议打破这一壁垒的尝试，都面临巨大的结构性阻力。ARK 强调，USDT 和 USDC 的护城河被严重低估，其稳固地位源于生态系统内'不想破坏现有运转体系'的深层心理，这是 OUSD 联盟名单无法简单复制的无形资产。稳定币的竞争力并非来自静态的合作方 Logo 堆砌，而是动态的流动性积累。OUSD 的合规路径与收益分配机制存在根本性误解，这直接影响了其市场渗透力。根据 GENIUS 法案的合规要求，OUSD 无法直接向终端用户分享储备金收益，这与部分市场参与者对 Circle 的指责形成鲜明对比。

事实上，Circle 很可能是目前将收益分发给平台方比例最高的发行商，而 OUSD 的模式是将储备金收益分享给分发和使用该稳定币的平台与企业，而非直接支付给持有者。Open Standard 作为运营方收取 25 个基点的管理费，参与方则保留其平台上所持 OUSD 产生的全部净息差（NIM）。

这种'平台分润'而非'用户分润'的架构，意味着只有当追逐净息差不会危及企业更大的收入来源时，该模式才具备吸引力。许多公司本身已通过其他方式积累价值，其核心业务往往依赖于 USDT、USDC 或法币已有的流动性网络。若为了微薄的净息差而动摇核心业务根基，在商业逻辑上极不理性。

Woofun AI 整理数据显示，顶级交易所对现有稳定币的依赖程度远超外界想象，这种依赖构成了难以逾越的流动性壁垒。以币安为例，该交易所曾拥有自有品牌稳定币 BUSD，供应量一度接近 230 亿美元，直至 2023 年 2 月，纽约州金融服务局（NYDFS）勒令发行方 Paxos 关停该产品。此后，币安彻底转向 USDT，目前持有约 450 亿美元的 USDT，成为 Tether 最坚固的堡垒。相比之下，亚洲其他两大交易所@Bybit_Official 和@okx 分别持有约 40 亿美元和 90 亿美元的 USDT。USDT 已深深嵌入全球最大交易所的订单簿、交易对及衍生品市场，成为离岸生态中无可替代的计价货币。无论是大额买入 BTC、ETH、SOL，还是开启合约仓位，USDT 都是流动性最好的选择。

这种深度集成使得 USDT 不仅是支付工具，更是整个交易生态的底层基础设施。币安之所以能成为行业龙头，核心在于其交易业务完全建立在 USDT 提供的流动性之上。CZ 并未向 Paolo 和 Giancarlo 争取 USDT 收益分成，并非缺乏议价能力，而是基于对核心业务价值的理性判断。通过拆解币安的收入结构可以发现，其衍生品业务日均交易量达 400 亿到 500 亿美元，年化规模约 10 万亿到 15 万亿美元，综合费率约 5 个基点，仅此一项年收入即达 50 亿美元。现货业务日均 80 亿到 100 亿美元，年化约 3 万亿美元，综合费率约 15 个基点，贡献约 50 亿美元收入。

此外，理财借贷息差、保证金利息、Launchpool 及上币收益等'其他业务'，加上客户账户中沉淀的 460 亿美元稳定币带来的资金池管理收益，保守估计可再贡献 50 亿到 70 亿美元。即便在熊市，币安年收入也接近 170 亿到 200 亿美元，牛市可能高达 250 亿美元，估值潜力超过 2000 亿美元。若币安将 450 亿美元的 USDT 替换为 OUSD，即便获得 90% 的收益分成，按 3.8% 的国库券收益率计算，年收益仅约 15.5 亿美元。为了这 15 亿美元的潜在增量，去冒险动摇一个 250 亿美元规模的收入引擎，显然是非理性的决策。USDT 是粘合币安交易帝国的核心黏合剂，没有任何激励能让 CZ 重新考虑替换这一底层资产。历史案例进一步印证了这一逻辑的坚不可摧。一年多以前，Circle 曾向币安支付 6000 万美元的一次性费用，并提供与 USDC 持仓规模挂钩的持续月度激励。

然而，即便有如此高额的经济激励，USDC 在币安平台上的供应量基本未变，始终维持在 50 亿美元左右。这一事实表明，潜在收益远不足以让企业冒险动摇其核心收入引擎。对交易所而言，稳定币不仅是现金，更是计价资产、抵押资产、风险管理工具及营运资金，更换底层资产的代价绝非零成本。OUSD 联盟内部存在着深刻的利益冲突，这进一步削弱了其整体执行力。联盟成员可分为两类截然不同的变现模式：一是'资产规模变现'模式，如借贷协议、钱包及新型银行，它们依赖闲置资金和沉淀资金，对储备金收益高度敏感；二是'周转率变现'模式，如支付网络、汇款公司及商业平台，它们依靠交易流量变现，更看重可靠性、成本、合规及速度。@aave 作为 DeFi 协议，可能通过让 OUSD 成为抵押品来创造供应量；而@WesternUnion 作为支付公司，更倾向于让 OUSD 在系统中快速流转并在末端销毁。前者关注存量，后者关注流量，两者的利益诉求存在根本分歧。

这种分歧导致联盟成员在执行力度上难以统一，有些成员会深度集成，有些则仅浅尝辄止。当新闻热度消退，部分成员可能不再采取任何实质性行动，使得联盟难以形成合力。OUSD 面临的经典困境在于，成员们虽然都喜欢共享收益的概念，但实际利益并不一致。有些成员致力于创造供应量，有些仅创造周转量，这种结构性矛盾注定了联盟模式的实际影响力将远低于表面预期。在均衡视角下，很难相信所有成员都会以同等力度推动 OUSD 落地，部分成员可能选择坐享其成，而另一些则需承担落地的苦活。最终，OUSD 的经济模型虽然针对现有巨头的储备金收益优势进行了设计，但市场高估了共享收益模式打破既有流动性壁垒的速度。稳定币的胜负取决于在真正有资金流动的场所中，长期、反复、高信任度的使用积累，而非新闻稿的喧嚣。USDT 依然强大，USDC 保持韧性，而 OUSD 尽管拥有令人印象深刻的联盟，其前路依然比市场预期的更为艰难。真正的问题不在于 OUSD 能否提供更好的经济条件，而在于这些利益是否值得合作伙伴冒险动摇早已围绕其他货币建立起来的现有业务。在大多数情况下，答案是否定的。