据 Woofun AI 消息，Venice AI 近期融资事件彻底撕开了加密行业长期掩盖的伤疤，揭示了代币持有者与股权投资者之间本质性的权利断层。这一融资架构不仅改变了单一资产类别的格局，更将“拥有资产”与“被告知拥有资产”的虚幻界限赤裸裸地置于法律审视之下，标志着行业从利益一致走向利益分化的转折点。

传统股权架构之所以历经百年风雨而屹立不倒，核心在于其具备可被法院强制执行的法定剩余索取权。当公司清偿员工薪酬、债券持有人、普通债权人及税款后，剩余资产依法归股东所有，且股东享有投票改组董事会、获取股息及公司出售时的资产分配权。2004 年谷歌 IPO 虽设立双层股权结构，使创始人 Larry Page、Sergey Brin 与时任 CEO Eric Schmidt 的投票权达到普通公众股东的十倍，但普通股东在经济收益权利上仍与内部人士完全对等。Snap Inc. 在 2017 年发行了无投票权股票，Berkshire Hathaway 自 1996 年起实行双层股权制度，这些案例虽重塑了控制权分配，却从未动摇股权最核心的根基：针对企业剩余价值的法定索取权。反观加密协议，代币持有者完全不具备这项权利，他们无权获得股息，在企业被收购时也无资格分得出售款项，这构成了真正所有权与虚幻承诺的本质区别。

Venice AI 的融资细节将这种分化推向了极致。7 月 1 日，Venice AI 完成 6500 万美元 A 轮融资，由 Dragonfly 与 Coinbase Ventures 领投，企业估值高达 10 亿美元。投资方获得了 8.98% 的股权外加代币奖励，这一架构彻底重塑了所有权结构。融资前，Venice 仅存在一类权益持有人；融资后则分化为两个截然不同的群体：第一类是股权投资者，他们拥有正式法律合约、董事会席位、信息知情权及反稀释保护，依法享有公司 8.98% 资产对应的收益；第二类是原生代币 VVV 持有者，其收益完全依赖公司自愿推行的销毁计划，项目方可随时终止政策。

Woofun AI 整理数据显示，未来企业成长产生的增值，股权投资者依靠法律契约直接享有，而代币持有者无法自动分享增长红利，收益与否完全取决于 Venice 管理层是否持续执行回购销毁，企业每一笔营收的分配主动权实际上已完全掌握在管理层手中。

这种权利真空并非 Venice 独有，而是整个行业的普遍困境。Aave 宣称将协议 100% 收入用于 AAVE 代币回购；Hyperliquid 打造了加密市场规模顶尖的回购机制，累计投入超 12 亿美元协议收益用于 HYPE 回购，每年分配 97% 手续费，对应市值年化回购比例约 5%~6%。

尽管这些项目尚未开展 Venice 模式的股权融资，但它们面临同一个底层难题：回购政策完全由团队自主裁量，没有任何规则能够阻止 Hyperliquid 团队挪用扶持资金。最坏的情况是，这类安排不受任何合约强制约束，协议无需经过董事会审批，就能修改、暂停甚至彻底终止回购销毁政策，权益受损的代币持有者没有依据发起法律维权。

历史惨痛教训早已预示了这种结局。2026 年 5 月，Sol Strategies 以 1800 万美元收购 Houdini Swap，收购资金全部支付给创始人和股权持有人，Houdini Swap 原生代币 LOCK 持有者一无所获，代币价格一路归零。

这一案例印证了原本用来保障代币持有者利益的机制，最终控制权掌握在协议手中。投资者持有代币所期待的所有收益，完全取决于项目管理层会不会改变主意，根源在于收购方没有任何法律义务对代币持有者进行补偿。

这种“伪股权”叙事在利益冲突爆发时显得尤为脆弱，代币持有者最终沦为被排除在收益分配之外的旁观者。

监管风暴正在逼近，进一步激化了上述矛盾。《CLARITY Act》于 2025 年 7 月在美国众议院通过，截至 2026 年 7 月仍搁置在参议院，一旦落地，将封堵所有灰色地带。法案计划将所有加密代币划分两大监管类别：数字商品由 CFTC 监管，涵盖原油、小麦、黄金等大宗商品；投资合约资产（证券）由 SEC 监管，涵盖股票、债券等。几乎所有协议都希望代币被归类为数字商品，从而能够在公开交易所自由交易；一旦划入证券范畴，代币流动性会大幅萎缩，合规成本将压垮绝大多数项目。法案明确规定，数字商品代币可以设置治理权、质押奖励，价值能够伴随协议使用量提升，但发行方严禁赋予代币持有者针对企业营收、利润、资产、债务的法定索取权。通俗来讲，代币可以捕获网络使用产生的价值，但不能享有运营这家网络的公司的企业增值，回购销毁恰好落在这片监管灰色地带。

面对监管压力，部分协议尝试在合规边缘寻找平衡，但效果存疑。Aave 在 6 月 27 日上线 Aavenomics 3.0，废除委员会人工管控的回购模式，替换成自动化、不可人为干预的链上机制，协议与 GHO（Aave 去中心化超额抵押稳定币）全部收入将用于二级市场买入 AAVE。Aave 创始人 Stani Kulechov 称这套机制自动化、不可更改，这或许是 DeFi 项目向社区做出约束性承诺的极致尝试。

然而，Aavenomics 3.0 终究只是一段代码，本该具备强制效力的法律合约依然缺失，Aave 治理议会依旧能够发起投票关停回购机制，利益受损的代币持有者无法起诉项目违约。

与此同时，Aave 很快将会直面 Venice 遇到的难题，6 月底有消息传出，Kraken 母公司 Payward 正在洽谈收购 Aave 集团 15% 股权，对应估值 3.85 亿美元。Stani Kulechov 质疑交易对价估值，但并未否认谈判属实，倘若交易落地，Aave 将成为第二个在流通代币之上增设正式股权的头部协议。

加密项目能否合理化这种“股权 + 代币”双重所有权架构？行业常用的辩解理由是代币具备真实应用效用，例如 Venice 的 DIEM 代币可以兑换每日 1 美元额度的 AI 算力，属于应用型代币。但效用型代币存在天然短板：价值绑定使用场景，难以长期复利增值，就像赌场筹码只能用于场内消费，脱离场景便不存在价值储备属性。一旦项目发售代币的核心营销话术是“协议将会利用盈利推高代币价值”，该代币本质就是伪股权，很难规避《CLARITY Act》针对证券资产的认定标准。协议面前只有两条清晰道路：承认代币定位为数字商品并停止宣传分享经营收益，或将代币注册为证券并承担合规成本。过去十年“代币等于资产”的叙事之所以成立，是因为市场各方默许规则，可一旦外部股权投资者带着正式投资协议入场，旧叙事就会瓦解，Aave 自动化回购机制的保障有效期，或许止于治理层投票修改规则的那一天。