據 Woofun AI 消息，ARK Invest 研究總監 Lorenzo Valente 深度剖析 OUSD 項目，指出儘管其背後擁有 150 家公司組成的龐大聯盟，但難以複製 USDT 與 USDC 已形成的網絡效應。市場普遍誤以爲這份合作方名單能直接碾壓現有巨頭，實則忽略了穩定幣競爭的核心在於流動性深度與用戶習慣的長期積澱，而非單純的商業聯盟規模。OUSD 的推出雖在社交媒體引發熱議，但其試圖挑戰雙寡頭格局的設想，在現實商業邏輯面前顯得過於理想化。真正的網絡效應由結算流量、抵押品接受度及品牌認知共同構築，任何試圖僅憑一紙協議打破這一壁壘的嘗試，都面臨巨大的結構性阻力。ARK 強調，USDT 和 USDC 的護城河被嚴重低估，其穩固地位源於生態系統內'不想破壞現有運轉體系'的深層心理，這是 OUSD 聯盟名單無法簡單複製的無形資產。穩定幣的競爭力並非來自靜態的合作方 Logo 堆砌，而是動態的流動性積累。OUSD 的合規路徑與收益分配機制存在根本性誤解，這直接影響了其市場滲透力。根據 GENIUS 法案的合規要求，OUSD 無法直接向終端用戶分享儲備金收益，這與部分市場參與者對 Circle 的指責形成鮮明對比。

事實上，Circle 很可能是目前將收益分發給平臺方比例最高的發行商，而 OUSD 的模式是將儲備金收益分享給分發和使用該穩定幣的平臺與企業，而非直接支付給持有者。Open Standard 作爲運營方收取 25 個基點的管理費，參與方則保留其平臺上所持 OUSD 產生的全部淨息差（NIM）。

這種'平臺分潤'而非'用戶分潤'的架構，意味着只有當追逐淨息差不會危及企業更大的收入來源時，該模式才具備吸引力。許多公司本身已通過其他方式積累價值，其核心業務往往依賴於 USDT、USDC 或法幣已有的流動性網絡。若爲了微薄的淨息差而動搖核心業務根基，在商業邏輯上極不理性。

Woofun AI 整理數據顯示，頂級交易所對現有穩定幣的依賴程度遠超外界想象，這種依賴構成了難以逾越的流動性壁壘。以幣安爲例，該交易所曾擁有自有品牌穩定幣 BUSD，供應量一度接近 230 億美元，直至 2023 年 2 月，紐約州金融服務局（NYDFS）勒令發行方 Paxos 關停該產品。此後，幣安徹底轉向 USDT，目前持有約 450 億美元的 USDT，成爲 Tether 最堅固的堡壘。相比之下，亞洲其他兩大交易所@Bybit_Official 和@okx 分別持有約 40 億美元和 90 億美元的 USDT。USDT 已深深嵌入全球最大交易所的訂單簿、交易對及衍生品市場，成爲離岸生態中無可替代的計價貨幣。無論是大額買入 BTC、ETH、SOL，還是開啓合約倉位，USDT 都是流動性最好的選擇。

這種深度集成使得 USDT 不僅是支付工具，更是整個交易生態的底層基礎設施。幣安之所以能成爲行業龍頭，核心在於其交易業務完全建立在 USDT 提供的流動性之上。CZ 並未向 Paolo 和 Giancarlo 爭取 USDT 收益分成，並非缺乏議價能力，而是基於對核心業務價值的理性判斷。通過拆解幣安的收入結構可以發現，其衍生品業務日均交易量達 400 億到 500 億美元，年化規模約 10 萬億到 15 萬億美元，綜合費率約 5 個基點，僅此一項年收入即達 50 億美元。現貨業務日均 80 億到 100 億美元，年化約 3 萬億美元，綜合費率約 15 個基點，貢獻約 50 億美元收入。

此外，理財借貸息差、保證金利息、Launchpool 及上幣收益等'其他業務'，加上客戶賬戶中沉澱的 460 億美元穩定幣帶來的資金池管理收益，保守估計可再貢獻 50 億到 70 億美元。即便在熊市，幣安年收入也接近 170 億到 200 億美元，牛市可能高達 250 億美元，估值潛力超過 2000 億美元。若幣安將 450 億美元的 USDT 替換爲 OUSD，即便獲得 90% 的收益分成，按 3.8% 的國庫券收益率計算，年收益僅約 15.5 億美元。爲了這 15 億美元的潛在增量，去冒險動搖一個 250 億美元規模的收入引擎，顯然是非理性的決策。USDT 是粘合幣安交易帝國的核心黏合劑，沒有任何激勵能讓 CZ 重新考慮替換這一底層資產。歷史案例進一步印證了這一邏輯的堅不可摧。一年多以前，Circle 曾向幣安支付 6000 萬美元的一次性費用，並提供與 USDC 持倉規模掛鉤的持續月度激勵。

然而，即便有如此高額的經濟激勵，USDC 在幣安平臺上的供應量基本未變，始終維持在 50 億美元左右。這一事實表明，潛在收益遠不足以讓企業冒險動搖其核心收入引擎。對交易所而言，穩定幣不僅是現金，更是計價資產、抵押資產、風險管理工具及營運資金，更換底層資產的代價絕非零成本。OUSD 聯盟內部存在着深刻的利益衝突，這進一步削弱了其整體執行力。聯盟成員可分爲兩類截然不同的變現模式：一是'資產規模變現'模式，如借貸協議、錢包及新型銀行，它們依賴閒置資金和沉澱資金，對儲備金收益高度敏感；二是'週轉率變現'模式，如支付網絡、匯款公司及商業平臺，它們依靠交易流量變現，更看重可靠性、成本、合規及速度。@aave 作爲 DeFi 協議，可能通過讓 OUSD 成爲抵押品來創造供應量；而@WesternUnion 作爲支付公司，更傾向於讓 OUSD 在系統中快速流轉並在末端銷燬。前者關注存量，後者關注流量，兩者的利益訴求存在根本分歧。

這種分歧導致聯盟成員在執行力度上難以統一，有些成員會深度集成，有些則僅淺嘗輒止。當新聞熱度消退，部分成員可能不再採取任何實質性行動，使得聯盟難以形成合力。OUSD 面臨的經典困境在於，成員們雖然都喜歡共享收益的概念，但實際利益並不一致。有些成員致力於創造供應量，有些僅創造週轉量，這種結構性矛盾註定了聯盟模式的實際影響力將遠低於表面預期。在均衡視角下，很難相信所有成員都會以同等力度推動 OUSD 落地，部分成員可能選擇坐享其成，而另一些則需承擔落地的苦活。最終，OUSD 的經濟模型雖然針對現有巨頭的儲備金收益優勢進行了設計，但市場高估了共享收益模式打破既有流動性壁壘的速度。穩定幣的勝負取決於在真正有資金流動的場所中，長期、反覆、高信任度的使用積累，而非新聞稿的喧囂。USDT 依然強大，USDC 保持韌性，而 OUSD 儘管擁有令人印象深刻的聯盟，其前路依然比市場預期的更爲艱難。真正的問題不在於 OUSD 能否提供更好的經濟條件，而在於這些利益是否值得合作伙伴冒險動搖早已圍繞其他貨幣建立起來的現有業務。在大多數情況下，答案是否定的。