據 Woofun AI 消息，摩根大通因 Coinbase 與 Hyperliquid 簽署的新協議而下調財報預期，將這一商業博弈定性爲侵蝕利潤的"囚徒困境"。該投行分析認爲，儘管新條款旨在擴大 USDC 的覆蓋範圍，卻嚴重削弱了 Coinbase 與 Circle 的盈利能力，迫使雙方在爭奪市場份額時不得不犧牲核心利潤。

這種戰略選擇標誌着穩定幣發行方在激進擴張策略下，正面臨營收結構被重構的嚴峻挑戰。

協議條款的劇變直接重塑了資金分配邏輯。此前，Coinbase 與 USDC 發行方 Circle 按 50/50 比例分配利息收入，但在新架構下，Coinbase 雖獨享存放在 Hyperliquid 處的 USDC 產生的全部利息，卻需將其中 90% 轉付給 Hyperliquid。

Woofun AI 整理數據顯示，目前 Hyperliquid 持有的 USDC 規模約爲 60 億美元，佔該穩定幣總流通量的 8%，這一存量資金成爲利益重新分配的關鍵變量。原本屬於發行方的利息收入，如今絕大部分流向了交易平臺，導致 Circle 和 Coinbase 在維持 USDC 生態擴張的同時，實際到手收益大幅縮水。

這種從五五分賬到九一成成的轉變，不僅改變了單筆交易的利潤模型，更在宏觀層面壓縮了發行方的財務緩衝空間，使得原本穩健的利息收入來源變得極度脆弱。

宏觀環境的壓力進一步加劇了這一困境的不可持續性。USDC 總流通量已降至 730 億美元，這一數據下滑背後是多重因素的疊加。在歐洲聯盟依據歐盟加密資產市場法規（MiCA）制定嚴格監管規則，以及美國可能出臺新立法的背景下，監管環境日益明朗，這爲其他競爭性穩定幣提供了發展空間。Tether 發行的 USDT 依然佔據市場主導地位，而新的競爭者也在積極爭奪市場份額。摩根大通警告稱，隨着加密貨幣市場整體放緩，這種犧牲利潤換取流通量的安排可能演變爲長期的負面因素。所謂的"囚徒困境"在此處體現得尤爲深刻：Coinbase 和 Circle 都有動力接受越來越不利的條款以獲取派發機會，即便這會直接損害自身利潤。對於正努力實現營收來源多元化的 Coinbase 而言，來自穩定幣儲備的利息收入是其重要增長領域之一，該協議的威脅不容小覷；對 Circle 來說，若派發協議條款持續偏向 Hyperliquid 這類平臺，其通過儲備管理獲取營收的模式將面臨利潤空間被進一步壓縮的風險。

這一事件揭示了行業盈利模式轉型期的深層矛盾。Hyperliquid 這筆交易代表了 Coinbase 和 Circle 的一種戰略抉擇：優先考慮市場份額而非短期利潤。雖然短期內此舉或許能提升 USDC 的流通量，但摩根大通的分析表明，這可能會導致它們長期盈利能力下降。對於整個加密貨幣市場而言，成長往往伴隨着隱性成本，而在穩定幣領域的競爭正變得越來越昂貴。投資者應當警惕其他交易所與穩定幣發行方之間可能達成的類似協議，因爲這些協議可能預示着整個行業利潤空間被進一步壓縮的趨勢。當激進派發策略成爲常態，依賴此類模式的可持續性將受到根本性質疑，行業或許正步入一個利潤稀薄、競爭慘烈的新階段。