據 Woofun AI 消息，2026 年 5 月穩定幣總市值突破 3200 億美元，USDC 流通量衝高至 781 億美元，然而 Circle 股東並未因此狂歡，反而面臨營收不及華爾街預期的尷尬局面。

儘管 2026 年一季度每股收益超預期，股價卻較峯值大幅回撤，規模新高與市場用腳投票形成強烈反差。核心矛盾在於：USDC 每多發行一美元，Circle 能留下的利潤反而更薄，這背後是利息分配機制的深層失衡。

利息分配鏈條的拆解揭示了 Circle 利潤流失的真相。2022 到 2024 年，Circle 95% 到 99% 的收入源於將 USDC 儲備金配置爲短期美債和逆回購，本質上是一隻以 USDC 爲份額憑證的貨幣基金。在 5% 的高息環境下，1 美元儲備一年可產生 5 美分利息，但這筆錢無法由 Circle 獨享。首先，貝萊德作爲主要託管方，管理約八到九成儲備，收取約 8 到 10 個基點的管理費；其次，Circle 僅保留約 12 至 15 個基點作爲發行方保留金，用於覆蓋合規與運營成本，相對於近 5% 的毛收益幾乎可忽略不計。

真正的利潤大頭被渠道截留：根據 Circle 與 Coinbase 的《協作協議》，存放在 Coinbase 平臺上的 USDC 剩餘利息全歸 Coinbase。2026 年一季度，Coinbase 平臺平均趴着約 190 億美元 USDC，佔總流通量四分之一以上，這意味着超過 25% 的儲備收益直接流向 Coinbase。

此外，幣安也分得一杯羹，Circle 曾向其支付 6025 萬美元預付款，且只要幣安持有的 USDC 超過 15 億美元，還需按月支付激勵。即便是在 DeFi 等其他渠道流通的 USDC，利息也需與 Coinbase 五五分。

Woofun AI 整理數據顯示，2024 財年 Circle 總收入 16.61 億美元，付給 Coinbase 的分成高達 9.08 億美元，佔比 54.2%；到 2025 財年，扣除分銷成本後的利潤率僅剩 39%，每收 100 美元利息就有 60 多美元付給了渠道。

監管環境與協議條款的雙重鎖定，進一步壓縮了 Circle 的談判空間。儘管 USDC 流通量在 2025 年底達到 753 億美元並持續增長，但降息週期正在抽走利潤地基：2025 財年四季度，平均流通量同比翻倍，儲備收益率卻同比降了 68 個基點，僅剩 3.8%。更嚴峻的是，新增流通量多由 Coinbase 通過 3.5% 到 4% 的持幣獎勵、幣安通過流動性引導拉來，這些資金沉澱在渠道地址中，新生利息按協議再次流回渠道。Circle 承擔全部合規與運營成本，分得的卻是殘值。Coinbase 對此筆無風險收益的執念極深，USDC 利息一度佔其淨收入近四分之一，成爲財報中最穩的現金牛。協議條款將這種高昂渠道成本固化爲永久負擔：只要 Coinbase 履行推廣與做市義務，Circle 幾乎無法單方面退出。

與此同時，Coinbase 旗下的 Base 鏈在 2026 年一季度處理了全球 62% 的鏈上穩定幣交易量，超過其他所有鏈總和，鏈上流動性越向 Base 聚集，Circle 被切走的利息越多。2025 年 7 月生效的 GENIUS 法案本應是合規龍頭 Circle 的主場，卻意外成爲渠道的助攻。法案禁止穩定幣發行方向持幣用戶支付任何利息，堵死了 Circle 繞過交易所直接返利搶流量的路徑，而 Coinbase 卻可將分得的利息包裝成自家用戶獎勵合法發放。監管掐斷了發行方觸達用戶的路，卻給渠道留了門，Circle 手中最後一張談判籌碼被沒收。唯一變數在於 OCC，這家監管機構在 2026 年初提出配套規則，若認定渠道用分成給用戶發獎勵屬於變相付息並予以叫停，短期將重創 USDC 持幣意願，但長遠看，這可能給 Circle 一個以合規爲由掀翻五五分協議的機會。

競品對比分析凸顯了 Circle 缺乏自主渠道的致命劣勢。Tether 僅用約 300 人團隊，憑藉約 1180 億美元儲備金，在 2024 年上半年淨賺 52 億美元，全年據報道突破 100 億美元。其核心優勢在於幾乎獨佔全部利息，一分錢不給渠道。在拉美、非洲等飽受惡性通脹折磨的地區，用戶渴求的是美元購買力本身，而非那 4% 的利息，剛需賦予了 Tether 絕對定價權，甚至對鑄造和贖回收取 0.1% 手續費。

PayPal 則採取截然相反的策略，PYUSD 流通量巔峯達 40 億美元，PayPal 自掏腰包給持幣用戶發約 4% 的獎勵，資金源自營銷費用。PayPal 不指望穩定幣賺錢，而是將其作爲跨境支付網絡的潤滑劑：在 70 個國際市場降低匯款摩擦，將商戶結算從幾天縮至幾分鐘，並將用戶鎖定在自家錢包中。Tether 不需要渠道，PayPal 自己就是渠道，而 Circle 既無 Tether 在新興市場的壟斷力，也無 PayPal 的 C 端用戶入口，只能花錢向交易所購買流量。一個賣水的，水源和水管都在別人手裏。

投資警示與未來展望指向 Circle 作爲通道型基金的本質。投資者不應再將 Circle 視爲高毛利、可無限擴張的 Fintech 巨頭，而應關注其財報中扣除分銷成本後的利潤率。2025 財年該比率停在 39%，一旦跌破 35%，即意味着渠道壓榨加劇的紅色警報。另一個關鍵信號來自競爭對手動作，Tether 據報道正爲美國市場準備合規穩定幣 USAT，若其選擇向渠道讓利，Circle 的分銷成本將被進一步推高。CRCL 的估值邏輯需徹底重構，收入跟隨美聯儲利率波動，利潤則取決於與 Coinbase 的談判桌博弈。

Circle 的‘打工’地位在殘酷的利潤分配現實中被徹底坐實。USDC 大概率會繼續擴大規模，成爲鏈上世界的美元水電煤，但水電煤的利潤從來不屬於發電的人，只屬於收電費的人。USDC 每多印一美元，先到賬的永遠是 Coinbase。