回望 2015 年，歐洲銀行業雖已實現數字化辦公近二十年，用戶可通過手機完成餘額查詢、轉賬及支付，但所有金融服務仍必須經由銀行這一「守門人」審批。未經銀行許可，任何外部服務均無法直接接入用戶資金。隨後，PSD2（第二代支付服務指令）強制銀行通過 API 開放底層設施，催生了 Stripe 在歐洲的財政業務、Plaid 連接數億賬戶以及 Shopify 利用交易數據承銷貸款等創新。預計到 2030 年，僅歐洲地區的嵌入式金融年收入就將超過 1000 億歐元。

然而，行業達成這一目標前經歷了長達 15 年的網上銀行磨合期，這段時期讓數億人確信數字金融基礎設施的可靠性。API 層並非憑空創造信任，而是建立在多年積累的信任基礎之上，這正是任何新技術演變中信任構建的必經之路，代幣化（Tokenisation）目前正身處同樣的歷史節點。

上週，Pantera Capital 發佈了一份關於 2026 年代幣化現狀的深度報告。該報告依據發行與贖回、可轉讓性與結算、可組合性這三個鏈上成熟度維度，對 593 個實時代幣化資產中的 542 個進行了評分，得出的平均代幣化進展指數（TPI）爲 2.04（滿分 5 分）。午方 AI 梳理發現，約 77% 的代幣化資產本質上仍是線下原始資產的「數字收據」，在這些案例中，線下賬本依然擁有最終權威，代幣僅是在其上疊加的一個數據層。在追蹤的 593 個資產中，有 460 個（佔比 77%）屬於「包裝器（Wrapper）」範疇，即鑄造和贖回仍通過中心化發行人在鏈下進行的資產；僅有 16 個資產是在鏈上原生啓動、管理和記錄的，另有約 66 個屬於混合類別。Pantera 將當前階段定義爲「網站上的報紙階段」，這並非行業失敗的標誌，而是測試「現有傳統資產的鏈上表現形式能否提供實際益處」的第一站。

這一過程與二十年前電子商務的興起如出一轍。早期用戶面對「點擊購買後由陌生人寄來盒子」的概念時感到不可思議，儘管支持 SWIFT 的銀行間轉賬早在 20 世紀 70 年代初就已存在，CyberCash 和 PayPal 等支付平臺在 90 年代也已成熟，但用戶更傾向於貨到付款，以此跨越「在未觸摸實物前付款」的信任障礙。同樣，代幣化的第一波浪潮正在爲可編程合規、自主抵押品管理和實時收益優化鋪平道路。午方 AI 注意到，每當一個代幣化國債或貨幣市場基金比其線下等效資產結算得更快時，就會在客戶羣體中建立信心。報告數據佐證了這一觀點：在 Pantera 的三個 TPI 標準中，衡量可轉讓性和結算的維度得分最高，爲 2.29，其中 205 個資產在該維度達到 3 分，表明行業正傾向於將區塊鏈作爲權威的管理和結算層；相比之下，發行和贖回層的 TPI 滯後，僅爲 1.82，超過 91% 的資產仍依賴管理員門控的鑄造和託管人介導的退出。這表明市場在信任區塊鏈能自主發起和贖回資產之前，更習慣於在鏈上可靠地移動資產。

引入原生的鏈上資產並不會自動吸引資金，需求始終追隨人們一直想投資的那些資產。穩定幣佔據了 3200 億美元代幣化市場的 91.6%，美國國債貢獻了 120 億美元，兩者合計約佔總額的 95%，而私募股權、房地產和公司債券等其他資產僅佔微不足道的 5%。Hyperliquid 於 2025 年底推出的 HIP-3 實現了現實世界資產（包括股票、大宗商品、指數和外匯）的無許可永續期貨市場，自推出以來交易量已超過 2400 億美元。2026 年 1 月，Hyperliquid 的白銀 HIP-3 永續合約市場在推出僅一個月內，就佔據了該金屬全球交易量的 2%。這一切並非因爲 Hyperliquid 發明了某種新格式，而是交易者本就尋求特斯拉、白銀、黃金和標準普爾 500 指數的風險敞口，該平臺提供的 24/7 全天候、無許可、非託管場所只是最大限度地減少了摩擦。同樣的動態也在代幣化領域上演：私募信貸以 64% 的比例佔據了其供應量在 DeFi 協議中活躍部署的最高份額，遠高於穩定幣的 9% 和國債的 3.2%。需求並非針對「代幣化」本身，而是對非加密收益的渴求，用戶不在乎底層是包裝器還是原生產品，只要新基礎設施能提供更優體驗。

大宗商品的激增也印證了這一點。圍繞代幣化大宗系統的原生鏈上產品從 2025 年 1 月的 10 億美元增長到今天的 50 億美元，增長了五倍。這一飛躍並非因爲軌道提供了不同之物，而是追隨了黃金在 2025 年 65% 的漲幅——這是自 1979 年以來最強勁的年度漲幅。代幣化黃金產品的增值很大程度上源於黃金本身的升值，區塊鏈僅促進了資產更好的結算、轉讓和所有權管理。如果底層資產具有吸引力，代幣化可使其更易獲取、結算更便宜；若底層資產乏善可陳，再多的鏈上可組合性也無法彌補。午方 AI 分析認爲，行業走向何方取決於監管突破與信任積累的節奏。歐洲 PSD2 於 2015 年通過，2018 年生效，並在 2020 至 2023 年間催生了規模化原生產品，底層開放基礎設施培育成熟產品耗時約五到八年。代幣化的監管突破始於 2024 年，MiCA 於 2024 年 12 月全面生效，截至 2025 年底全歐洲已有 102 家加密資產服務商獲授權；GENIUS 法案於 2025 年 7 月簽署成爲美國首部數字資產聯邦立法，SEC 隨後啓動 Project Crypto，主席 Atkins 承認從華爾街到硅谷的公司都在排隊進行代幣化。

若以嵌入式金融的時間表爲參考，原生鏈上產品預計將在未來 3 至 4 年內湧現。它們或許不會無處不在，但在包裝器階段已建立足夠信任且底層需求存在的細分領域，變革將率先到來。私募信貸是最明確的候選者，每三美元的鏈上私募信貸中就有兩美元已在 DeFi 中活躍。像 Maple 的 syrupUSDC 這種在 DeFi 中大顯身手的私募信貸產品，其可組合性建立在首先證明了能夠可靠地在鏈上承銷、發放和收回貸款的基礎設施之上。原生功能將作爲已贏得信任的延伸而到來。3200 億美元的代幣化市場得分僅爲 2.04，看似不及格，但這正是新行業開始建立信任的起點，它正通過更快的結算、更便宜的記賬和更透明的賬本定位自己，直到市場對原生鏈上資產的需求真正爆發。