回望 2015 年，欧洲银行业虽已实现数字化办公近二十年，用户可通过手机完成余额查询、转账及支付，但所有金融服务仍必须经由银行这一「守门人」审批。未经银行许可，任何外部服务均无法直接接入用户资金。随后，PSD2（第二代支付服务指令）强制银行通过 API 开放底层设施，催生了 Stripe 在欧洲的财政业务、Plaid 连接数亿账户以及 Shopify 利用交易数据承销贷款等创新。预计到 2030 年，仅欧洲地区的嵌入式金融年收入就将超过 1000 亿欧元。

然而，行业达成这一目标前经历了长达 15 年的网上银行磨合期，这段时期让数亿人确信数字金融基础设施的可靠性。API 层并非凭空创造信任，而是建立在多年积累的信任基础之上，这正是任何新技术演变中信任构建的必经之路，代币化（Tokenisation）目前正身处同样的历史节点。

上周，Pantera Capital 发布了一份关于 2026 年代币化现状的深度报告。该报告依据发行与赎回、可转让性与结算、可组合性这三个链上成熟度维度，对 593 个实时代币化资产中的 542 个进行了评分，得出的平均代币化进展指数（TPI）为 2.04（满分 5 分）。午方 AI 梳理发现，约 77% 的代币化资产本质上仍是线下原始资产的「数字收据」，在这些案例中，线下账本依然拥有最终权威，代币仅是在其上叠加的一个数据层。在追踪的 593 个资产中，有 460 个（占比 77%）属于「包装器（Wrapper）」范畴，即铸造和赎回仍通过中心化发行人在链下进行的资产；仅有 16 个资产是在链上原生启动、管理和记录的，另有约 66 个属于混合类别。Pantera 将当前阶段定义为「网站上的报纸阶段」，这并非行业失败的标志，而是测试「现有传统资产的链上表现形式能否提供实际益处」的第一站。

这一过程与二十年前电子商务的兴起如出一辙。早期用户面对「点击购买后由陌生人寄来盒子」的概念时感到不可思议，尽管支持 SWIFT 的银行间转账早在 20 世纪 70 年代初就已存在，CyberCash 和 PayPal 等支付平台在 90 年代也已成熟，但用户更倾向于货到付款，以此跨越「在未触摸实物前付款」的信任障碍。同样，代币化的第一波浪潮正在为可编程合规、自主抵押品管理和实时收益优化铺平道路。午方 AI 注意到，每当一个代币化国债或货币市场基金比其线下等效资产结算得更快时，就会在客户群体中建立信心。报告数据佐证了这一观点：在 Pantera 的三个 TPI 标准中，衡量可转让性和结算的维度得分最高，为 2.29，其中 205 个资产在该维度达到 3 分，表明行业正倾向于将区块链作为权威的管理和结算层；相比之下，发行和赎回层的 TPI 滞后，仅为 1.82，超过 91% 的资产仍依赖管理员门控的铸造和托管人介导的退出。这表明市场在信任区块链能自主发起和赎回资产之前，更习惯于在链上可靠地移动资产。

引入原生的链上资产并不会自动吸引资金，需求始终追随人们一直想投资的那些资产。稳定币占据了 3200 亿美元代币化市场的 91.6%，美国国债贡献了 120 亿美元，两者合计约占总额的 95%，而私募股权、房地产和公司债券等其他资产仅占微不足道的 5%。Hyperliquid 于 2025 年底推出的 HIP-3 实现了现实世界资产（包括股票、大宗商品、指数和外汇）的无许可永续期货市场，自推出以来交易量已超过 2400 亿美元。2026 年 1 月，Hyperliquid 的白银 HIP-3 永续合约市场在推出仅一个月内，就占据了该金属全球交易量的 2%。这一切并非因为 Hyperliquid 发明了某种新格式，而是交易者本就寻求特斯拉、白银、黄金和标准普尔 500 指数的风险敞口，该平台提供的 24/7 全天候、无许可、非托管场所只是最大限度地减少了摩擦。同样的动态也在代币化领域上演：私募信贷以 64% 的比例占据了其供应量在 DeFi 协议中活跃部署的最高份额，远高于稳定币的 9% 和国债的 3.2%。需求并非针对「代币化」本身，而是对非加密收益的渴求，用户不在乎底层是包装器还是原生产品，只要新基础设施能提供更优体验。

大宗商品的激增也印证了这一点。围绕代币化大宗系统的原生链上产品从 2025 年 1 月的 10 亿美元增长到今天的 50 亿美元，增长了五倍。这一飞跃并非因为轨道提供了不同之物，而是追随了黄金在 2025 年 65% 的涨幅——这是自 1979 年以来最强劲的年度涨幅。代币化黄金产品的增值很大程度上源于黄金本身的升值，区块链仅促进了资产更好的结算、转让和所有权管理。如果底层资产具有吸引力，代币化可使其更易获取、结算更便宜；若底层资产乏善可陈，再多的链上可组合性也无法弥补。午方 AI 分析认为，行业走向何方取决于监管突破与信任积累的节奏。欧洲 PSD2 于 2015 年通过，2018 年生效，并在 2020 至 2023 年间催生了规模化原生产品，底层开放基础设施培育成熟产品耗时约五到八年。代币化的监管突破始于 2024 年，MiCA 于 2024 年 12 月全面生效，截至 2025 年底全欧洲已有 102 家加密资产服务商获授权；GENIUS 法案于 2025 年 7 月签署成为美国首部数字资产联邦立法，SEC 随后启动 Project Crypto，主席 Atkins 承认从华尔街到硅谷的公司都在排队进行代币化。

若以嵌入式金融的时间表为参考，原生链上产品预计将在未来 3 至 4 年内涌现。它们或许不会无处不在，但在包装器阶段已建立足够信任且底层需求存在的细分领域，变革将率先到来。私募信贷是最明确的候选者，每三美元的链上私募信贷中就有两美元已在 DeFi 中活跃。像 Maple 的 syrupUSDC 这种在 DeFi 中大显身手的私募信贷产品，其可组合性建立在首先证明了能够可靠地在链上承销、发放和收回贷款的基础设施之上。原生功能将作为已赢得信任的延伸而到来。3200 亿美元的代币化市场得分仅为 2.04，看似不及格，但这正是新行业开始建立信任的起点，它正通过更快的结算、更便宜的记账和更透明的账本定位自己，直到市场对原生链上资产的需求真正爆发。