據 Woofun AI 消息，Glassnode 研判加密市場已步入築底後期階段，儘管基礎條件齊備，但確認底部的核心反轉信號依然缺失。當前盤面呈現出一種微妙的僵持狀態：長期持有者因深度浮虧而集中止損，導致拋壓持續；

與此同時，機構資金通過現貨 ETF 持續流出，市場信心尚未修復。這種鏈上拋壓與鏈下資金流失的雙重擠壓，使得行情在具備大底特徵的同時，仍缺乏向上突破的明確動能。市場正處於一個關鍵的觀察窗口，任何單一維度的改善都難以獨立驅動趨勢反轉，必須等待多重信號共振。宏觀層面的流動性撕裂與微觀層面的籌碼結構惡化，共同構成了當前市場的主要矛盾，投資者需在深度低估中尋找真正的企穩跡象。

從結構上看，雖然價格已大幅低於關鍵成本線，但只有當長期持有者的止損行爲出現實質性衰減，且機構資金流向由負轉正，市場才具備開啓新一輪牛市週期的基礎。這一判斷基於對鏈上數據、鏈下資金流以及衍生品結構的綜合交叉驗證，旨在剝離短期噪音，還原市場真實的供需博弈邏輯。

宏觀環境正經歷劇烈震盪，原油價格飆升引發風險資產集體承壓，流動性格局呈現顯著撕裂。過去 7 個交易日，WTI 原油累計上漲 7.9%，絕大部分漲幅集中在近期，市場關於美伊諒解備忘錄已到期的消息加劇了地緣政治擔憂，這一衝擊迅速波及所有資產類別。比特幣本週最高漲幅曾達 9.4%，但目前回落至周漲幅 5%，顯示出極強的脆弱性；

與此同時，標普 500、歐洲斯托克指數悉數轉跌，歐股更是領跌全球風險資產，現階段比特幣走勢與傳統風險資產高度同步。在流動性層面，美國廣義貨幣 M2 總量攀升至 22.8 萬億美元的歷史新高，歷史上廣義貨幣擴張週期往往會提振市場風險偏好；

然而，美聯儲資產負債表持續縮表，當前規模較 2023 年峯值縮水 2 萬億美元。這兩大流動性信號形成強烈對沖：一方面廣義貨幣總量持續抬升，另一方面量化縮表進程並未停止，實際利率維持在 1% 附近，持有無收益數字資產的機會成本居高不下。宏觀層面的利好窗口並未完全關閉，但也未形成明確的寬鬆支撐，這種多空矛盾的加劇使得市場在外部衝擊下極易出現劇烈波動，投資者必須在複雜的宏觀敘事中保持清醒，警惕流動性緊縮對風險資產的持續壓制。

鏈上數據揭示出比特幣正處於長達五個月的深度低估區間，價格連續運行在關鍵成本線下方。過去一週比特幣自 58300 美元反彈至 64400 美元，短期走勢出現修復，但價格依舊大幅低於 76600 美元的真實市場均值以及 72200 美元的短期持有者成本線。只有價格重新站上上述兩大關鍵價位，市場才能脫離深度低估區間，否則盤面依舊容易受外部利空催化下跌。本次折價行情的持續時長值得重點關注，自 2026 年 2 月初至今，幣價持續運行在活躍投資者成本線、近期入場者盈虧平衡線下方，時長接近五個月，屬於比特幣歷史上持續時間較長的深度折價週期。在長期折價區間持續完成籌碼換手，新增資金持續在前期買家、全市場活躍持倉成本線下方佈局，歷來是週期大底形成的基礎，對於價值型投資者具備長期配置吸引力。各類指標均顯示築底進程進入後半段，但不能完全排除行情回踩至 53000 美元的可能性。

這種深度的價格折價意味着大量籌碼正在低位進行交換，雖然過程痛苦，但爲未來的上漲積累了足夠的勢能。關鍵在於，市場需要確認這種折價是否已經觸底，以及是否有足夠的新增買盤來承接剩餘的拋壓，從而推動價格迴歸合理估值區間。

高位入場的長期持有者集中止損，成爲當前壓制幣價最核心的空頭力量。市場正在構築週期底部，當下核心問題是尋找下行拋壓的核心來源。長短持有者盈虧兌現相對指標統計全市場鏈上已實現盈虧在長期、短期持倉羣體中的分配比例，直觀反映兩類籌碼兌現盈虧的規模佔比。當幣價跌破真實市場均值後，長期持有者虧損兌現金額 30 日移動平均佔比，自 2026 年 2 月初的 15% 一路攀升至當前 43%。該羣體因持倉浮虧產生的止損拋壓，已經成爲壓制幣價最核心的空頭力量。這批投資者大多在週期高位附近入場，歷經數月深度回撤後，持倉信心逐步耗盡，選擇集中離場。

這一籌碼結構直接解釋了爲何每一輪反彈行情都會遭遇深度套牢盤集中拋售，幣價始終難以站穩當前區間上沿。Woofun AI 整理數據顯示，實體調整後的長期持有者已實現虧損指標近期刷新單日峯值，單日虧損兌現規模約 2.8 億美元，爲 2022 年 12 月以來最高，也是本輪熊市第二輪大規模長期持有者止損潮。關鍵區別在於，第一輪止損高峯過後拋壓出現階段性回落，而本次拋售浪潮至今未見規模收縮。只有該指標出現明顯下行，市場才具備轉向牛市行情的基礎條件。未來數週至數月，該指標走勢將是判斷市場是否真正完成拋壓出清的核心信號，投資者需密切監控這一關鍵數據的變化，以捕捉市場情緒轉折的早期跡象。

鏈下機構動向顯示，現貨 ETF 資金流出雖有所放緩，但月度淨流出趨勢尚未逆轉，機構買盤需求依舊低迷。從鏈上轉向鏈下市場，現貨 ETF 資金流向能夠直觀反映機構資金行爲。ETF 淨流量的 30 日均線反映了流入或流出美國現貨比特幣 ETF 的每日淨資金流出情況，剔除了單日波動，從而揭示了機構持倉的潛在趨勢。自 2026 年 5 月中旬起，該指標轉入月度淨流出區間，6 月初單日流出峯值達 1.93 億美元，當前回落至單日淨流出 8890 萬美元。流出規模放緩屬於微弱利好，但市場月度資金依舊持續失血，機構買盤需求並未企穩。只有資金流向持續收窄至平衡區間，纔有依據預判短期行情出現擴張性上漲。除資金淨流入數據外，美國現貨 ETF 成交量能夠輔助判斷機構信心修復程度。ETF 日均交易量的 30 日均線目前在 6.5 億美元至 9.5 億美元之間波動，這一水平與 2024 年第四季度的情況相當，但同時比 2025 年 10 月創下的 44 億美元的日均峯值低約 80%。當前成交規模僅代表機構基礎參與度，對比牛市峯值依舊極度低迷，說明 ETF 投資者中長期做多信心並未實質性迴歸。只有日均成交額持續放量，同時資金淨流出規模不斷收窄，兩大信號同步出現，才能確認機構需求回暖。在兩類指標同步改善之前，鏈下數據與鏈上指標相互印證，市場整體依舊處於熊市主導格局，機構資金的觀望態度短期內難以改變。

衍生品市場結構出現分化，空頭平倉導致持倉轉爲謹慎偏多，但波動率曲面仍維持防守溢價。風險情緒走弱的盤面之下，衍生品持倉結構已經出現反向變化。期權未平倉看跌看漲比率跌至 0.56，爲 2026 年內最低水平，市場當前每兩張看漲期權對應一張看跌期權。期權成交流量同步印證該趨勢：兩週前比特幣二次下探低位時，市場瘋狂買入看跌對沖，看跌看漲成交比率大幅飆升；隨着看漲訂單持續迴流，該比率快速回落，即便現貨價格僅收復部分跌幅。永續合約資金費率同樣佐證持倉轉向。永續合約平均資金費率長期低於 0.01% 多空平衡線，遠未達到多頭擁擠行情的水平。衍生品市場已經完成空頭風險出清，在外部利空衝擊下整體轉爲謹慎看多，與此前大跌前擁擠做空的持倉結構完全相反。

然而，整體持倉偏多，但期權波動率曲面給出相反信號。25delta 波動率傾斜指標在所有期限合約中均維持溢價狀態。今年每一輪下跌行情都會推高該溢價，6 月末該指標衝高至 24%，是 2 月大跌以來近月合約防守情緒最強的階段。即便市場整體持倉偏向多頭，交易者依舊願意花費溢價買入下跌對沖工具。現貨價格偏離最大痛苦價位，當前比特幣現貨價格較全市場合計最大痛苦價位 66000 美元低約 6%。最大痛苦價位指期權到期時最多未平倉合約歸零的行權價，行情到期前往往會向該價位靠攏。本週下跌進一步拉大現貨與最大痛苦價位的價差，但偏離幅度遠不及 2 月大跌時極端，僅處於 2026 年行情波動區間中部。全年以來最大痛苦價位持續充當行情引力中樞，現貨價格圍繞該價位來回震盪，極少出現長期大幅偏離。若價格持續站穩 66000 美元，短期行情信號轉爲樂觀；若價差進一步擴大，則會強化期權盤面整體防守的交易情緒。

暴跌對沖成本持續下行，DVOL 指數跌至低位，極端看跌對沖需求逐步消退，市場進入低波動區間。波動率傾斜、持倉結構信號存在分歧，但對沖下行風險的絕對成本走勢清晰。隨着市場小幅反彈，一月期波動率曲線的看跌端整體定價下移，現貨價下方 5% 檔位的看跌期權隱含波動率大幅回落；波動率曲線最低定價點位集中在遠端看漲期權。市場整體防守情緒仍存，但交易者爲對沖下跌付出的絕對成本已經明顯下降。拉長時間維度該趨勢更加明確：2 月、6 月大跌期間極端看跌對沖需求帶來的波動率溢價，進入 7 月後逐步消退。DVOL 波動率指數跌至 12 個月低位，市場進入低波動區間，謹慎情緒雖依舊主導盤面，但對沖需求正在逐步消退。

這一現象表明，市場對於極端下跌的恐懼正在緩解，投資者不再願意支付高昂的溢價來購買保護，這通常是市場情緒趨於平穩的信號。然而，低波動區間往往也是變盤的前奏，投資者需警惕在平靜表面下可能醞釀的新一輪波動。隨着對沖成本的降低，市場可能會在短期內維持震盪格局，直到新的宏觀催化劑或鏈上數據變化打破當前的平衡狀態。

這一階段的特徵是風險偏好的緩慢修復，而非劇烈的趨勢性反轉，投資者應保持耐心，等待更明確的趨勢信號出現。

綜合鏈上、鏈下、衍生品三個維度數據研判，市場清晰呈現熊市末期特徵，但反轉仍需滿足三大核心條件。鏈上數據顯示，長達五個月的深度低估週期持續，長期持有者單日止損兌現規模升至 2.8 億美元，籌碼大規模換手正在進行；但該止損指標持續回落，是行情有效反轉的必要前提。鏈下數據方面，ETF 資金流出規模自 6 月峯值收窄，但月度依舊持續淨流出；日均成交額較 2025 年 10 月峯值縮水八成，機構做多信心低迷。衍生品維度，市場持倉轉爲謹慎偏多，看跌看漲比率創年內新低；但波動率傾斜、期權曲面依舊持續定價下行風險。綜合全部指標來看，市場築底所需基礎條件已經全部具備，但確認底部的核心信號尚未出現。後續行情需要滿足三大條件：長期持有者止損拋壓持續降溫、機構資金流向企穩、價格有效站穩真實市場均值，在此基礎上，行情轉向牛市週期的概率纔會顯著提升。這是繼上一輪熊市底部之後，市場再次進入關鍵的籌碼交換期，投資者需密切關注上述三大條件的達成進度，以把握下一輪牛市行情的啓動時機。