6 月 9 日，倫敦資產管理巨頭 Janus Henderson 與穩定幣發行方 Ethena 簽署了一項包含四部分內容的戰略協議。這家管理着 4800 億美元資產的機構同意將其旗下 AAA 級企業信貸基金納入 USDe 的儲備金體系，該穩定幣目前的流通供應量已達 55 億美元。

與此同時，Janus 承諾將 Ethena 的產品打包銷售給其客戶，並直接以自有資金投資 USDe。這一舉動並非孤例，過去四個月內，全球最大的兩家資管公司貝萊德和阿波羅也分別在 Uniswap 和 Morpho 協議中採取了類似的深度整合策略，這三家機構管理的資產總額超過 15 萬億美元。

此次合作的核心在於 Ethena 對其抵押品組合的重大調整。午方 AI 梳理發現，Ethena 此前過度依賴加密基差交易和國庫券獲取收益，但在市場低迷期該策略面臨失效風險。引入 Janus 的 AAA 級基金作爲合格抵押品，標誌着 USDe 首次獲得實際企業信貸工具的支持。這類基金在企業貸款集合中違約風險最低，且在利息和本金償付上享有最高優先級，Ethena 風險委員會已正式批准其納入儲備。作爲交換，Janus 通過旗下區塊鏈公司 ANTIK 收購了 Ethena 的治理代幣 ENA，並計劃在 2026 年下半年與 Ethena 共同開發受監管的交易所交易產品（ETP/ETF），使普通投資者無需開設加密錢包即可通過證券賬戶購買 Ethena 美元。

對於 Janus 而言，這筆交易構建了穩定的資金需求閉環。由於 JAAA 基金成爲 USDe 的儲備資產，每發行 1 美元 USDe，Ethena 就必須購買更多包括 JAAA 在內的儲備資產。這種由協議擴張帶來的超額資金流入，無需 Janus 進行任何市場推廣即可自動實現。作爲回報，Janus 不僅獲得了 ENA 代幣的治理權，還成爲了 Ethena 產品的分銷商，將其龐大的客戶網絡轉化爲 Ethena 的潛在用戶。這種模式在貝萊德和阿波羅身上得到了驗證：貝萊德購買了數量未公開的 Uniswap 代幣 UNI 並將其代幣化國庫基金 BUIDL 上線該平臺；阿波羅則簽署協議購買至多 9000 萬枚 MORPHO 代幣，約佔其總供應量的十分之一，同時在 Morpho 平臺上構建借貸市場並以自有信貸基金作爲抵押。

華爾街巨頭選擇購買治理代幣而非傳統股權，背後有着深刻的邏輯轉變。午方 AI 注意到，隨着穩定幣興起和現實世界資產代幣化，鏈上金融的運營成本已大幅降低，結算、資產持有及所有權記錄等工作的成本幾乎等同於軟件運行成本。當基礎設施商品化後，價值便轉移到了控制數據流經、規則制定和產品分銷的層面。由於 Uniswap 或 Ethena 沒有傳統意義上的股權，治理代幣成爲了華爾街持有這些基礎設施公司股份的最接近方式。持有這些代幣不僅意味着擁有未來收益的索取權，更關鍵的是能帶來穩定的市場需求，即隨着協議規模擴大，對基金經理整合的基金產生持續的超額需求。

對於 Ethena 而言，Janus 的加入意味着其分銷網絡將觸達原本永遠不會接觸加密協議的 4800 億美元客戶羣。這一規模幾乎是 Ethena 當前管理資產的 100 倍。此前 Ethena 已與 Coinbase 達成協議，Coinbase Ventures 收購了 ENA 並計劃爲其 1 億多用戶推出儲蓄產品。Coinbase 生態系統中已持有約 190 億美元的 USDC，若 Ethena 能提供略高的收益率，這部分閒置資金將迅速轉化爲 Ethena 的流動性。

事實上，自推出僅四天，Coinbase Vaults 中的 USDe 流通量便突破了 1 億美元。通過吸納這些巨頭的資金，Ethena 能夠顯著降低擴大流通規模的邊際成本，即使僅轉化 Janus 資產規模的 1%，也能使其基數幾乎翻一番。

儘管 USDe 的支撐結構因納入 AAA 級貸款基金而更接近傳統現金投資組合，但投資者仍需保持謹慎。質押 USDe 並不保證收益，收益率仍取決於市場狀況和交易所交易，且 AAA 級信用風險雖低卻非爲零。

此外，目前這些治理代幣尚未向持有者支付任何現金流，Ethena 的費用轉換機制雖已於 2025 年 9 月達到預期條件但尚未實施，Morpho 和 Uniswap 的相關機制也處於關閉或半完成狀態。

然而，Janus、BlackRock 和 Apollo 已率先搶佔先機，通過掌控數字美元的發行軌道和儲備金，在價值湧現的領域佔據了有利地位。這本質上是一種經典的資產管理模式升級：購買基於區塊鏈平臺的股份，利用極低的鏈上成本持有和轉移資產，併力求爲持有者實現收益最大化。