去年，永续合约（Perp）的全年交易量突破 90 万亿美元，这一数字甚至超过了全球前十大经济体 GDP 的总和。目前，永续期货已占据加密货币衍生品交易总量的四分之三，其增长速度在金融史上前所未有。

然而，直到 5 月 29 日，美国本土机构仍被完全排除在这一市场之外。当天，美国商品期货交易委员会（CFTC）正式批准 Kalshi 上市美国历史上首个受监管的比特币永续期货合约，并允许 Coinbase 通过 Deribit 平台将客户引导至全球永续合约及期权市场。消息公布后，作为最大链上永续合约交易所的 Hyperliquid 代币 HYPE 价格瞬间飙升 30%，尽管该平台目前并不直接服务美国用户。

CFTC 主席迈克尔·塞利格在评论文章中明确指出，永续合约是全球加密资产市场风险管理和价格发现的基础工具。这一概念的起源可追溯至 1993 年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒曾提出一种永不到期的期货合约构想，旨在帮助房主对冲房价下跌风险。由于当时缺乏配套的清算所和保证金模型，这一理论在学术界沉寂了数十年。直到 2016 年 5 月，Arthur Hayes、Ben Delo 和 Sam Reed 三位创始人推出 BitMEX，才真正将这一概念落地。他们构建了基于比特币的无到期日期货合约，引入资金费率机制使价格与现货市场挂钩，并支持高达 100 倍的杠杆，短短 18 个月内便使其成为全球最大的加密货币衍生品交易所。

永续合约的核心优势在于取消了到期日，用户开仓后可无限期持有，直至主动平仓。与传统期货需要在特定日期结算并面临展期费用不同，永续合约通过资金费率机制确保价格锚定现货，避免了持仓缺口。午方 AI 梳理发现，这种机制将所有流动性集中在单一订单簿上，而非分散在季度合约中，极大地提升了交易效率。随着交易者增多，点差缩小，进一步吸引了更多流动性，形成了正向循环。数据显示，离岸衍生品交易量从 2023 年的 28 万亿美元激增至 2025 年的 90 万亿美元以上，而去中心化交易所的链上衍生品交易量在 2025 年更是增长了 346%，达到 6.7 万亿美元。

目前，衍生品市场的日均交易量已是现货市场的 10 到 15 倍，价格发现功能已从现货转移至衍生品市场。当比特币出现剧烈波动时，往往始于衍生品市场的杠杆连锁反应，进而引发清算并传导至现货市场。

然而，美国市场长期处于“尾巴摇狗”的被动状态，核心定价权掌握在海外。即便 Coinbase 获批，其美国业务仍需通过百慕大子公司将资金转至迪拜的 Deribit，因为多年的监管壁垒导致流动性无法在一夜之间回流。美国交易者目前仅能使用约 10 倍杠杆，并享有 CFTC 的隔离保护，而离岸市场普遍提供 50 倍至 100 倍杠杆，这意味着 1 美元可控制 100 美元的风险敞口，10% 的价格波动即可带来 10 倍收益，远超期权合约的回报潜力。

市场最初担忧 CFTC 的批准会导致交易量从 Hyperliquid 流向受监管平台，但午方 AI 注意到，这两类平台服务的客群截然不同。Hyperliquid 去年在无美国用户的情况下营收高达 9.07 亿美元，其用户多为寻求高杠杆的激进交易者，而受监管平台主要面向需要资金隔离的机构投资者。CFTC 的举措实际上是对 Hyperliquid 所主导产品类别的合法性确认。

此外，Hyperliquid 已通过 HIP-3 协议超越了加密货币范畴，支持白银、石油等大宗商品交易，甚至在 2 月份白银日交易量一度达到 40 亿美元，4 月份石油交易量短暂超越比特币。洲际交易所（ICE）首席执行官杰弗里·斯普雷彻更直言，Hyperliquid 的规模已超越纳斯达克，华尔街正开始研究这家成立仅两年的去中心化交易所，试图复制其基础设施。

永续合约的演进路径显示，其已从单纯的比特币交易工具扩展至黄金、股票乃至 IPO 前公司，并通过 HIP-4 平台纳入预测市场。传统衍生品设计于夜间休市的时代，而现代数字基础设施要求全天候交易。CFTC 的员工咨询意见也承认，基于加密资产的衍生品非常适合全天候交易，以应对周末地缘政治事件等突发状况。

然而，竞争的关键在于成本效率。午方 AI 分析认为，中心化交易所期货平均手续费约为 4 个基点，而 Hyperliquid 仅为 2 个基点，现货交易差距更大。Compass Point 分析师因此给予 Coinbase 卖出评级，指出衍生品竞争将削弱其定价权。2026 年第一季度，Coinbase 永续合约收入为 5000 万美元，但零售交易收入降至 2024 年第三季度以来最低，显示出永续合约对高利润现货业务的蚕食效应。

对于绝大多数以方向性杠杆为核心的交易活动而言，永续合约无疑是比传统期货和短期期权更优、更经济的选择。虽然期权能提供明确的凸性收益，但 2025 年标普 500 指数 0 日到期期权的日均成交量达 230 万份合约，其中大部分仅为方向性押注，永续合约在此场景下更为简单高效。尽管资金费率在极端行情下可能高于展期成本，但对于持仓时间仅为数小时或数天的散户而言，无到期日的合约显然更具吸引力。最终，每年至少 90 万亿美元的交易额已充分证明，永续合约已成为全球金融市场中不可或缺的基础设施。