STRC折價引爆5億DeFi陷阱：合成美元脫錨

據 Woofun AI 消息，Strategy 優先股 Stretch (STRC) 的劇烈貶值已引發去中心化金融領域的連鎖震盪，直接導致 Apyx 與 Saturn 兩家協議合計近 5 億美元的資產陷入流動性困境。

這一危機不僅暴露了合成美元產品在底層資產波動下的脆弱性，更揭示了高收益承諾背後隱藏的系統性風險。隨着比特幣價格持續低迷，Michael Saylor 掌舵的 Strategy 公司正面臨前所未有的信心考驗，其資產負債表上的鉅額比特幣持倉與不斷縮水的股價形成鮮明對比，進而通過複雜的金融衍生品鏈條，將壓力傳導至整個 DeFi 生態。這場由單一股票折價引發的危機，正在重塑投資者對加密原生收益產品的認知邊界。

Strategy 的基本面惡化是此次危機的根源。作爲全球持有比特幣最多的上市公司，其資產負債表上承載着約 585 億美元的比特幣資產。然而，6 月份比特幣價格跌破 6 萬美元大關，創下自 2024 年 10 月以來的最低水平。

這一市場波動直接衝擊了 Strategy 的股價表現，其普通股從歷史高點收盤價 473.8 美元一路重挫至 82 美元的低點，當前市值約爲 285 億美元。更爲嚴峻的是，公司備受關注的優先股 Stretch（代碼 STRC）也未能倖免，價格跌至 74 美元，較其 100 美元的面值折價高達 26 美元。

目前，該優先股派發的年化股息率爲 12%，這一水平已接近垃圾債範疇。疊加 67 億美元的可轉債利息負擔，Strategy 每年需支付的優先股股息與利息總額高達約 17.6 億美元，巨大的現金流壓力迫使公司不得不採取緊急應對措施。

爲了緩解流動性危機，Strategy 被迫放棄了 Michael Saylor 長期堅持的'永不賣幣'立場。公司已授權出售最多 12.5 億美元的比特幣以補充現金儲備並覆蓋上述支付義務。從 5 月底至 7 月初，Strategy 實際賣出了約 2.185 億美元的比特幣，並通過增發普通股募資近 18.5 億美元。

目前，公司的現金儲備已達到 37.5 億美元，理論上足以覆蓋 2.1 年的當前股息支出。然而，這一自救行動也伴隨着巨大的個人財富縮水，Saylor 本人的淨資產從 2025 年初的超 90 億美元急劇下降至近期的約 33 億美元。

儘管現金儲備的增加暫時緩解了短期支付壓力，但市場對其長期償債能力的擔憂並未消除，反而因頻繁的資本運作而加劇。

Strategy 的困境迅速傳導至 DeFi 領域，Apyx 和 Saturn 成爲重災區。這兩家協議合計管理着近 4.9 億美元的資產，其中 Apyx 的毛準備金爲 3.07 億美元，Saturn 的總鎖倉價值爲 1.83 億美元。截至 7 月 21 日，約有 2.67 億美元的資產直接暴露於 Stretch 優先股的風險敞口中，其中 Apyx 佔比約 1.96 億美元，Saturn 佔比約 7200 萬美元。其餘資產多爲現金、代幣化國債以及協議自有資產。

這種高度集中的風險暴露意味着，一旦 Stretch 價格繼續下跌，這兩家協議的償付能力將面臨嚴峻挑戰，進而可能引發更大範圍的擠兌和清算。

Apyx 的機制設計使其在 Stretch 暴跌中首當其衝。該協議在經紀與託管賬戶中持有 Stretch 和現金，並以此爲準備金髮行合成美元 apxUSD。與由現金和國債支撐、錨定 1 美元的 USDT 和 USDC 不同，apxUSD 並不保證始終值 1 美元，其贖回價值會隨背後資產組合的波動而變化。在 6 月底的拋售潮中，apxUSD 一度跌破 0.80 美元。到 7 月 21 日，其在 Kraken、Curve 等交易所的二級市場價格雖回升至約 0.90 美元，但風險並未解除。剔除已鑄造但未售出的代幣以及 Apyx 自有流動性後，Artemis 估算 Apyx 約有 2.33 億美元準備金，對應流通代幣價值約 2.57 億美元，覆蓋率僅爲 90.7%。

這意味着，以爲買到"準美元"的投資者，賬面已浮虧約 10%。值得注意的是，Stretch 佔 Apyx 準備金的 84%。此外，符合條件的投資者若要通過 Apyx 贖回 apyUSD，需等待約 20 天，這種流動性限制進一步加劇了投資者的焦慮。Apyx 的運營主體註冊於英屬維爾京羣島，主要支持方爲 DeFi Development Corporation——首家以積累 Solana 爲核心的公開交易加密財庫公司。與許多數字資產財庫公司一樣，該公司股價也從去年 5 月的 42.50 美元暴跌至近期約 2.70 美元，反映出整個加密財庫板塊的低迷。

Woofun AI 整理數據顯示，Saturn 的玩法略有不同，但其風險本質相似。其穩定幣 USDat 由代幣化國債支撐；想追求更高收益的投資者可將其兌換爲生息版本 sUSDat，後者主要靠 Saylor 的 Stretch 優先股支撐。截至 7 月 21 日，Stretch 約佔 sUSDat 準備金的 94%，每枚 sUSDat 約值 0.90 美元 USDat。協議正宣傳年化高達 27.5% 的收益率，但其中僅 12 個百分點來自 Stretch 股息。其餘部分則寄望於 Stretch 從當前約 87 美元回升至 100 美元面值——這是一種典型的加密樂觀假設，忽略了市場下行週期中的巨大不確定性。Saturn 總部位於費城，由 YZi Labs 孵化，並獲得 Spartan Group、Anchorage Digital 等知名機構投資。

儘管背景雄厚，但其高收益承諾背後的風險結構並未改變，反而因複雜的金融工程而更加隱蔽。Apyx 與 Saturn 均按司法管轄區限制准入，並禁止美國用戶參與，符合條件的投資者可通過公司官網購買產品，並在 Curve、Pendle 等加密市場交易相關代幣。

加密借貸平臺 Maple Finance 聯合創始人兼 CEO Sid Powell 指出，買家（多爲零售投資者和成熟收益基金）仍有理由繼續持有等待。早期投資者可能寧願繼續收取 Strategy 股息，也不願虧本賣出；新買家則押注 Strategy 現金儲備增加，有望推動 Stretch 重回 100 美元。若利率繼續下行，這場賭注吸引力會進一步上升：12% 的股息（如果真能持續）在其他收益率走低時顯得更具吸引力。

然而，這些協議很好地展示了 DeFi 如何把單一押注（Stretch 優先股）衍生出多重投機。在 Morpho 借貸平臺上，投資者可用 Apyx 和 Saturn 代幣作抵押，借入其他數字美元，再買入更多生息代幣，如此循環。這就是所謂的"循環加槓桿"（looping）——加密版的"借錢加倉"。它會指數級放大風險：一旦對底層證券失去信心，就可能引發災難性崩潰。眼下，Stretch 和 Strategy 正深陷困境，這種槓桿結構使得任何微小的價格波動都可能被放大爲系統性風險。

在 Pendle 平臺上，這些代幣還可被拆分成對本金和未來收益的獨立索取權。"這和把債券拆成本金與票息完全一樣。"達拉斯比特幣託管與諮詢公司 Onramp Institutional 全球負責人 Glenn Cameron 解釋道。部分倉位還能再投入借貸市場，讓交易者借更多美元、買更多代幣，繼續循環。有路徑甚至宣傳年化收益高達 40%，Saturn 官網也會給參與者發放獎勵積分。

如果這些"驚人"收益率和循環加槓桿的手法聽起來像鍋爐室推銷員的話術，那你最好謹慎行事。這些投資位於境外，目前沒有美國監管機構盯着它們的產品。槓桿在反向運行時同樣高效且殘酷。Stretch 下跌，準備金貶值，代幣價格跟隨下滑，貸款抵押不足。一旦借款人抵押品價值跌破 Morpho 要求的閾值，外部清算人（通常是自動機器人）就可償還債務並以折扣價奪走抵押品。若他們再在已充滿緊張賣家的市場中拋售，就會進一步壓低價格，觸發新一輪清算。

"因爲他們加了槓桿，Stretch 不需要跌太多就能引發連鎖清算。"Cameron 說。這套機制已經在運轉，只是目前損失尚可控。Artemis 統計，6 月初至 7 月 16 日期間，涉及 Apyx 和 Saturn 抵押品的清算共 116 筆，貸款規模約 720 萬美元。幾乎全部債務都被回收。但若代幣再跌 10%，按 Artemis 估算（假設借款人既不還款也不追加抵押），Apyx 相關債務中最多可能有 570 萬美元進入清算範圍。

Powell 認爲，只要 Stretch 仍低於 100 美元交易，這些協議就仍脆弱。他指出，6 月底優先股下跌曾讓 Apyx 的合成美元脫錨。Apyx 和 Saturn 均未回應《福布斯》的置評請求。Powell 透露，Maple 已拒絕約半打以 Stretch 或其代幣化版本爲抵押的借貸請求，原因正是波動性。

不過，他並不認爲 Apyx 或 Saturn 會引爆更廣泛的加密危機。兩者並未給 Strategy 增加新的法律義務，Stretch 在 DeFi 中的使用也還不夠廣泛，難以造成顯著傳染。"目前它和 DeFi 的整合程度還沒那麼高。"他說。更大的風險更可能通過 Stretch 本身回傳。若投資者集中贖回代幣，Apyx 和 Saturn 可能被迫拋售準備金，進一步打壓優先股價格。Strategy 或將面臨再次提高股息、或回購股份以提振需求的壓力。

"這會推高 Strategy 的資本成本。"Powell 表示。Strive CEO Matt Cole（該公司持有約 4400 萬美元 Stretch，併發行自有永續優先股）認爲，傳統券商下調客戶借款額度、而非 DeFi，纔是初期強制拋售的更大推手。"DeFi 這些年已經學到很多關於槓桿的教訓。人們加過度槓桿就會被清零。"他說，"這次 STRC 和更廣泛數字信貸的下跌提醒投資者，循環加槓桿時必須格外小心。"

Saylor 已背水一戰，開始採取一些孤注一擲的舉措。Strategy 普通股近期約 92 美元，一年內跌去約 78%。按照 Saylor 自己推廣的爭議性指標 mNAV（普通股市值除以公司比特幣價值）計算，目前股價較比特幣價值深度折價 33%。過去多年，公司 mNAV 一直舒適地高於 1.0，使其能以高於比特幣支撐價值的價格增發股票，再用所得資金買入更多比特幣。

最近，Saylor 想出了"巧妙"的辦法來修復嚴重的 mNAV 問題。7 月 23 日，Strategy 在 X 上宣佈，將拋棄原有公式，改用一套恰好能讓該指標略高於 1.0 的新算法。"比特幣資本市場需要新的金融語言。"Saylor 說。新算法是這樣算的：mNAV 等於股價除以"每股淨比特幣"——即比特幣財庫價值，減去虛值可轉債和優先股的面值，再加上專用於股息的美元儲備，再除以完全稀釋後的股份數。

按這套更復雜的算法，比率變成了 1.02。奇蹟出現！Strategy 的 mNAV 不再深度折價了。"唯一顯示折價的版本，恰恰是他們從來不使用的那個，而那纔是投資者該看的。"Cameron 指出，"現實一點沒變，變的只是他們自己編造的 mNAV 指標。"令人驚訝的是，仍有投資者買賬 Saylor 的這些操作。"我預計 Stretch 會繼續折價交易，直到比特幣走出當前區間（大約 5 萬多到 7 萬多美元）。

如果比特幣崩盤，它還會再低。"華爾街老兵、算法交易平臺 CoinRoutes 聯合創始人 Dave Weisberger 表示。不過 Weisberger 也認爲，Strategy 近期的動作"基本上逆轉了死亡螺旋"。空頭原本假設賣幣會砸盤、迫使公司繼續賣幣，且除非比特幣反彈，否則 Strategy 將失去資本市場準入。結果卻是：Strategy 賣了幣，價格並未大幅下挫；隨後增發股票，並積累了近兩年的現金覆蓋。"兩種災難情景都沒發生。"他說。"Strategy 不需要破產，投資者也會受傷。"Cameron 提醒，"公司真實的 mNAV 已壓縮到 0.67，比特幣價格下跌，股東還在被稀釋。他們要回到當初的投資水平，需要很長時間。"爲了 Saylor 的利益，希望那些他一直依賴的比特幣死忠信徒，同時也是足夠耐心的投資者。}