Azure增速45%破預期：微軟AI商業化加速

據 Woofun AI 消息，Bernstein 維持微軟“跑贏大盤”評級並將目標價微調至 647 美元，核心邏輯錨定於 Azure 與 Copilot 雙主線加速，回應了市場對 AI 需求真實性及基礎設施投資拖累現金流的深層焦慮。

Azure 雲業務增速超預期與產能約束成爲本次財報最顯著的亮點。微軟 FY26 第四財季總收入錄得 900.07 億美元，經營收入達 406.03 億美元，GAAP 攤薄 EPS 爲 4.81 美元，財報發佈後盤後股價一度上漲約 9%。Azure and other cloud services 收入按恆定匯率同比增長 43%，而更關鍵的變量在於 FY27 第一財季 Azure 恆定匯率增長指引約爲 45%。Bernstein 測算，這一指引比市場預期高出約 400 個基點，直接證僞了外界關於雲業務進入“AI 消化期”的擔憂。

管理層在電話會上明確指出，客戶需求繼續超過可用產能，產能仍是當前主要限制，這意味着過去幾個季度大規模建設的 AI 數據中心並未轉化爲閒置風險，Azure 增長依然被供給端嚴格約束。Microsoft Cloud 第四財季收入達到 593 億美元，同比增長 27%，已穩定貢獻超過總收入的一半，雲轉型主線在 AI 支持下重新抬升。訂單指標進一步支撐這一判斷，商業剩餘履約義務（RPO）同比增長 84% 至 6780 億美元。

值得注意的是，即使剔除 OpenAI 及前沿模型公司的影響，RPO 同比仍增長 25%，且企業客戶貢獻環比增長。這組拆分數據至關重要，它表明微軟 AI 雲增長並非過度依賴少數前沿模型客戶，一旦這些客戶投資節奏變化，Azure 收入承壓的風險被顯著稀釋，普通企業客戶的廣泛需求構成了堅實的基本盤。

Copilot 的商業化滲透與 SaaS 模式驗證同樣超出預期。微軟管理層確認，Microsoft 365 Copilot 付費席位已超過 3000 萬。Bernstein 指出，這一數字高於此前“2500 萬以上”的市場期待，也較上一季度超過 2000 萬的水平實現顯著躍升。

這一進展的意義遠超單一工具的銷售，它回應了市場關於 AI 是否會削弱傳統 SaaS 座席模式、導致企業減少人均軟件支出的核心擔憂。Copilot 席位的持續增長證明，微軟成功將 AI 功能嵌入現有企業軟件體系，並通過提高單用戶收入實現變現。M365 Commercial cloud 第四財季報告口徑增長 14%，調整後增長約 16%，收入改善主要源自 E5、E7 套餐升級和 Copilot 採用。微軟並非單獨銷售 AI 插件，而是通過將 AI 功能與原有企業軟件套餐綁定，系統性提升客戶每個座席的支出。

與此同時，GitHub Copilot 用戶數達到 5000 萬，並逐步轉向“訂閱+消耗”的混合定價模式，開發者 AI 工具的收入結構從依賴固定席位擴展至與使用量掛鉤。

然而，Copilot 數字仍有邊界，超過 3000 萬付費席位雖證明採用在加速，但尚不能直接證明所有企業客戶都會長期擴大 AI 軟件預算，其持續貢獻收入的能力仍取決於續費、使用頻率及企業內部部署規模。

Woofun AI 整理數據顯示，這種從單一授權向混合模式演變的趨勢，正在重塑企業軟件的價值評估體系。

資本開支的會計調整與現金流健康度是另一大關鍵議題。微軟將 CY26 資本開支預期調整至約 1750 億美元，低於此前約 1900 億美元的口徑，表面看似 AI 投資放緩，實則源於會計變更。自 FY27 起，公司將數據中心和辦公樓估計使用年限從 15 年延長至 25 年，並導致更多數據中心租賃從融資租賃轉爲經營租賃。除使用年限影響外，CY26 資本開支投資預期不變，下調主要反映會計和租賃分類口徑變化，而非削減 AI 數據中心建設。

更能說明真實投資強度的是下一季指引：FY27 第一財季資本開支預計仍將超過 500 億美元。第四財季總資本開支約 410 億美元，其中現金購置 PPE 爲 358 億美元，約三分之二用於 GPU、CPU 等短壽命資產，資本開支並未剎車。面對高昂投入，微軟管理層預計 FY27 自由現金流仍保持正值，這與部分超大規模雲廠商在 AI 投資高峯期轉爲負自由現金流形成鮮明對比。

Microsoft Cloud 毛利率爲 65%，受 AI 基礎設施投入影響同比下降 3 個百分點，但 Azure 效率仍在改善。Copilot 工作負載吞吐量年內提升 4 倍，有助於降低單位交付成本。截至第四財季，微軟平臺已支持超過 1.1 萬個 AI 模型，覆蓋領先實驗室、開源模型和自有模型。Bernstein 繼續偏多微軟的關鍵邏輯在於：如果 AI 收入繼續釋放，同時自由現金流仍爲正，微軟將比多數同行更能承受 AI 基礎設施週期的波動。

未來營收預測、估值壓力與長期風險仍需審慎評估。儘管本次財報緩解了市場焦慮，但並未消除所有爭議。最直接的風險仍是 AI 需求低於預期，當前信號雖顯示需求遠超供給，RPO 強勁增長，Copilot 席位上升，但若企業 AI 應用落地慢於預期，或前沿模型公司支出放緩，數據中心和硬件承諾的回報週期將被拉長。另一個風險來自資本開支的真實靈活性，儘管微軟強調具備一定調整空間，但在 AI 基礎設施建設週期裏，GPU、CPU、電力和數據中心租賃往往需要提前鎖定，一旦需求不及預期，靈活性是否足夠保護資本回報仍存不確定性。估值方面，Bernstein 測算，微軟 FY27 和 FY28 營收預計分別爲 3926.3 億美元和 4663.35 億美元，調整後市盈率約 19.6 倍和 16.3 倍。

這一估值水平並不誇張，但前提是 Azure 繼續高增長、Copilot 持續滲透、AI 投入沒有明顯侵蝕現金流。這份財報給出的答案更像是：微軟 AI 故事還在加速，且目前未被資本開支拖垮，但它並非“AI 泡沫證僞”的終局證據，真正的考驗在於這些算力投入能否持續轉化爲企業付費、雲收入和自由現金流。