美債收益率飆升：沃什難逆轉通脹與赤字壓力

全球債券市場正經歷劇烈震盪，通脹壓力重燃推動收益率觸及多年高位。美國 30 年期國債收益率已攀升至 5.18%，創下 2007 年以來最高紀錄；10 年期收益率亦上行至 4.66%，刷新 2025 年 1 月以來新高。市場曾普遍預期，沃什接任美聯儲主席後將推動貨幣政策轉向寬鬆，從而壓低美債利率。

然而，午方 AI 梳理發現，國泰海通證券最新報告指出，這一預期嚴重高估了美聯儲的政策能力邊界，當前宏觀環境下的利率下行空間已被結構性因素徹底封死。

美國國內正面臨三重結構性內部約束，顯著收窄了美聯儲的操作空間。首先是通脹黏性持續升溫，2026 年 4 月美國整體 CPI 同比升至 3.8%，核心 CPI 環比錄得 0.4%，爲年內最大單月漲幅。亞特蘭大聯儲追蹤的黏性價格 CPI 年化環比達 4.6%，核心口徑更跳升至 4.8%，顯示通脹壓力已深度滲透至租金、服務等慢變量。市場主流預測 5 月 CPI 同比或將突破 4%，在此背景下，貿然降息既難獲 FOMC 內部政治支持，亦將面臨公信力挑戰。

其次，財政赤字擴張加劇了長端壓力。2025 財年聯邦赤字已達 1.8 萬億美元，未來十年大規模稅改與支出計劃將令赤字額外擴張逾 3 萬億美元。財政部已大幅增加國債發行，下半年短端國庫券供給或激增逾 1 萬億美元，後續長久期票息債券供給壓力將傳導至長端收益率。供給持續放量而需求缺乏邊際增量，長端利率面臨結構性抬升壓力。即便美聯儲降息，10 年期美債收益率也未必同步下行，貨幣政策傳導在財政壓力面前已大打折扣。

此外，AI 泡沫推升了通脹與市場風險。2025 年四大科技巨頭 AI 資本開支約 4,100 億美元，佔美國 GDP 約 1.3%，2026 年預計升至 1.6%。AI 敘事驅動的巨量資本支出推高能源、土地與高端製造價格。標普 500 估值約爲遠期盈利的 23 倍，泡沫程度接近本世紀初互聯網泡沫水平。實體投資熱潮持續爲通脹提供燃料，一旦泡沫破裂，美聯儲將陷入穩市場與壓通脹的兩難困境。僅靠更換美聯儲主席，難以實現利率曲線整體下移。

全球結構性力量亦從三個維度削弱美債長端利率的下行基礎。關稅重塑供應鏈，強制抬高了全球生產成本中樞。美聯儲聖路易斯分行數據顯示，2025 年 6 月至 8 月期間，關稅貢獻了美國年化 PCE 通脹約 0.5 個百分點；以截至 2025 年 8 月的 12 個月口徑計算，關稅解釋了整體 PCE 通脹的 10.9%。「關稅即通脹」的傳導機制已獲得充分數據驗證。

同時，主要製造國以貨幣寬鬆應對貿易摩擦，其匯率走弱向全球輸出匯率波動與商品價格壓力，國際貨幣基金組織指出，關稅對美爲供給衝擊，對其他經濟體則爲需求衝擊，通脹格局進一步分化。

美元儲備地位鬆動導致美債外部需求趨弱。美元在全球官方外匯儲備中的佔比已由本世紀初的約 71% 降至當前的約 56%，觸及近二十年低點。各國央行加速多元化配置，黃金、歐元及新興市場貨幣的戰略比重持續提升。境外央行邊際買盤趨弱，長端美債的需求支撐日益稀薄。午方 AI 注意到，美聯儲自身研究亦承認，若市場對美國償債能力或貨幣管理能力的信心出現動搖，美元資產需求將面臨更深層次的侵蝕。

所謂「TACO」（Trump Always Chickens Out），描述的是特朗普宣佈激進關稅措施後市場暴跌，隨後白宮軟化立場、風險資產反彈的規律性現象。2025 年對歐關稅延期後，標普 500 單日漲幅超過 2%，但 30 年期美債收益率同期重新逼近 5%。債券市場傳遞的信息明確：關稅退讓解決不了財政赤字、通脹黏性與供給壓力，這些纔是長端定價的核心變量。無論沃什領導下的美聯儲採取何種政策路徑，曲線走陡均爲大概率結果。

若美聯儲選擇繼續降息，短端利率隨聯邦基金利率下行，長端受制於財政供給與通脹溢價，走勢明顯鈍化，形成牛陡格局。自 2024 年 9 月美聯儲開啓降息週期以來，10 年期美債收益率不降反升，從 3.65% 一路攀升至 2025 年 1 月高點的 4.79%。若美聯儲迫於政治壓力加速寬鬆，市場將對其獨立性產生質疑，通脹預期隨之重新定價，長端利率的期限溢價勢必進一步抬升。當前 10 年期期限溢價已升至 2011 年以來最高水平。午方 AI 分析認爲，單邊押注 10 年期美債收益率大幅下行，在當前宏觀框架下性價比極低，相較而言，2s10s 或 5s30s 曲線走陡的交易邏輯更具優勢。