據 Woofun AI 消息，10 億美元的資金注入正推動相關企業市值激增，引發 AI 概念股領域的新一輪投機熱潮。低流通股比例、宏大的敘事框架以及極高的市值，已成爲當前金融市場投機活動的顯著特徵。這一現象讓人不禁回想起 2000 年 2 月的超級碗廣告，當時 Pets.com 花費 120 萬美元投放了一隻布偶狗廣告，而該公司年度營收不足 600 萬美元，虧損卻超過 6000 萬美元。九個月後該公司破產，布偶狗成爲互聯網泡沫的象徵，那一代人的教訓被寫入教科書：沒有營收支撐的估值就是泡沫。

然而，在 2025 年至 2026 年的新技術競爭格局中，備受矚目的公司實際上都在虧損，市場邏輯似乎發生了根本性逆轉。

Woofun AI 梳理數據顯示，以英偉達支持的 AI 計算基礎設施企業 CoreWeave 爲例，其 2022 年營收僅爲 1600 萬美元，到 2025 年增長至 51 億美元，三年增長超 300 倍。儘管營收增長驚人，淨虧損卻從 3100 萬美元激增至 12 億美元。2026 年第一季度，CoreWeave 營收爲 21 億美元，淨虧損達 7.4 億美元，負債與權益比率高達 10.7。按傳統銀行業信貸標準，其資產負債表顯然不健康，但上市後股價一度上漲 190%。類似情況也出現在 Nebius，這家曾隸屬俄羅斯 Yandex 後轉向 AI 雲服務的企業，2026 年第一季度營收 3.99 億美元，同比增長 684%，但仍報告 1 億美元調整後淨虧損，過去 12 個月股價漲幅超 510%。

中國市場的情況同樣嚴峻。智譜 2025 年全年營收 7.24 億元人民幣（約 1 億美元），淨虧損卻達 31.82 億元人民幣，是營收的 4.4 倍。

這意味着每 1 美元收入對應的計算能力和研發投入遠超該數額。同批上市的 MiniMax，香港股價首日上漲 109%，後續漲幅超 700%，但其全年營收僅 7903.8 萬美元（約 5.6 億元人民幣），甚至低於智譜。

此外，香港 GPU 企業 Biren Technology、國內 A 股及科創板企業摩爾線程科技，首日股價漲幅分別達 120%、693% 和 425%。這些新股均處於嚴重虧損或無盈利狀態，市盈率因利潤爲負而失去計算意義。智譜市淨率超 1200 倍，SpaceX 市淨率約 95 倍。DCF 模型在此類評估中極度敏感，微小參數調整即可使估值從 1000 億美元跌至 100 億美元。DCF 創始人阿斯瓦特·達莫達蘭曾給 SpaceX 估算 1.2 萬億美元估值，比 IPO 發行價低 30%，他承認評估此類企業時參數微調會導致結果劇烈波動。

有人或許會援引互聯網早期忽視市盈率、亞馬遜耗時二十年才盈利的先例，但本輪市場與互聯網時代存在關鍵區別：當前市場不再使用市盈率等傳統指標定價，而是純粹依靠敘事推動股價。互聯網時代投資者雖不關注市盈率，但會關注用戶增長率、商品交易總額、頁面瀏覽量等可量化中間指標。如今 AI 企業雖有年度經常性收入等指標，卻無法解釋爲何某些企業市淨率高達 1200 倍。圍繞供應鏈的炒作早已脫離財務基本面制約，未來三到五年的市場前景預期已完全反映在當前股價中。面對此類新型資產，傳統定價框架開始失效，全球金融市場和投資者思維發生鉅變。模型權重、算法能力、開發者生態體系及計算資源調度能力纔是 AI 企業核心資產，但這些無法體現在資產負債表上。GLM-5.2 編程語言的強大功能令 Vercel 首席執行官感到震驚，但這不會反映在 Meta 財務報表中。CoreWeave 手握 1000 億美元未交付訂單，卻無法改變季度淨虧損事實。英偉達 GPU 被稱爲 AI 時代“石油”，但石油定價不僅基於季度產量，還考慮儲備量、需求曲線及地緣政治因素。

傳統定價方法假設未來現金流可依預測，這在消費品、金融及房地產行業行之有效。但 AI 企業營收增長軌跡非線性，取決於模型能力突破、開放生態系統網絡效應及政策環境突變。GLM-5.2 發佈後，Meta 敘事優勢可能一夜改變；Llama 開源迅速增強 Meta 在 AI 領域影響力；美國對華芯片限制使 Wallen 和 Mu Xi 等原本不起眼的企業變爲“國內替代品”。這些變量難以提前納入財務模型預測。

與此同時，市場對敘事驅動股價走勢的容忍度不斷提高，因過去幾年相信敘事力量的投資者確實獲得豐厚回報。2023 年初忽略財報購買英偉達股票的投資者收益增加十倍；2026 年初忽略財報購買 Meta 股票的投資者回報增加 24 倍。當一種“錯誤”投資方法持續帶來“正確”結果時，市場往往調整策略而非糾正結果本身。

Woofun AI 注意到，納斯達克研究回顧了 1980 年至 2020 年數據：20 世紀 80 年代美國股票 IPO 項目中，平均 30% 股份可供自由交易；到 2020 年，這一比例降至約 20%。摩根大通 2026 年 6 月報告顯示，IPO 項目新發股份加上鎖定期結束後早期投資者可售股份，僅佔市場總市值約 1%。IPO 自由流通股比例持續下降趨勢已近三十年。納斯達克發現，自由流通股比例與上市首日漲幅存在明顯負相關：自由流通股比例越低，首日漲幅越大。2024 年至 2026 年美國股票 IPO 分析顯示，將自由流通股比例低於 30% 定義爲“低流通股比例”，在可計算上市第一週股價表現樣本中，低流通股比例 IPO 首日漲幅 67.4%，第三天 65.2%，第五天 63.6%；非低流通股比例 IPO 相應數值分別爲 47.9%、48.9% 和 49.6%。由於可購買股票數量少，同樣購買壓力產生更大影響，導致股價彈性更強。同樣 10 億美元購買訂單，在 2000 億美元自由流通股規模下僅引起輕微波動，但在 300 億美元規模下則引發劇烈變動。當自由流通股比例從 20% 降至 3% 時，這種變化並非線性，而是股價彈性的質變。

越來越多新興企業傾向選擇低流通股比例發行方式，以最大化滿足各方利益訴求。首先看創始人，自由流通股比例低時，創始人對企業控制力更強。SpaceX 的馬斯克通過 B 類股票持有約 85% 投票權，市場上僅 4.3% 自由流通股意味着外部投資者幾乎無治理權力。他可同時擔任 CEO、CTO 和董事長，無需股東批准即可將 xAI 業務併入 SpaceX，完全掌控戰略方向。自由流通股比例越低，外部股東發言權越弱，創始人決策空間越大。稀缺性直接推高企業市值，市值由最後一筆交易成交價乘以總股數計算。若僅 3% 股票在市場上流通且價格被抬高，整個企業市值將據此計算。創始人和早期投資者持有的 97% 未交易股票紙面價值隨之膨脹。這種被誇大的市值可用於籌集資金、作爲併購支付手段及吸引人才工具。當 SpaceX 以 1.77 萬億美元估值上市時，該數字出現在所有招聘公告中，成爲合作談判重要話題。

接下來看投資銀行，IPO 上市首日漲幅是衡量承銷成功與否的關鍵指標，媒體報道、客戶評價及銀行聲譽均與之相關。自由流通股比例越低，越容易在上市首日實現較大漲幅。高盛爲 SpaceX 設計 4.3% 自由流通股比例，導致股價上市首日上漲 19%，被視爲非常成功的 IPO。若自由流通股比例爲 20% 且數量多五倍股票用於購買，股價漲幅可能僅 4%，媒體報道內容將完全不同。投資銀行激勵機制本質偏向低自由流通股比例發行方式——比例越低，首日漲幅越大，銀行聲譽提升。再看基石投資者，香港證券交易所基石投資者制度本質是權衡機制："我爲你鎖定這些股票，你則保證給我一定配售份額。"基石投資者通過接受 6 個月鎖定期交換，獲得固定數量 IPO 股份，避免配售份額減少或需參與抽籤分配。這種成本往往轉化爲收益——由於基石投資者鎖定大部分自由流通股，市場上剩餘可交易股票數量減少，股價更易被抬高。6 個月鎖定期結束後，若因自由流通股比例低導致股價上漲幾倍，基石投資者收益將遠高於普通 IPO 投資者。基石投資者制度將"通過鎖定股份支持企業發展"與"爲自己謀取更多利益"完美結合。Smart Map 的 11 家基石投資者，包括 Hillhouse Capital、泰康人壽保險和 GF 基金等機構，拿走總共不到 4% 在冊股票，均受 6 個月鎖定期限制。雖然這些基石投資者幫助 Smart Map 鎖定自由流通股比例，但也爲自己創造額外利潤空間。

因此，我們甚至看到納斯達克正逐步取消要求上市公司至少 10% 股票必須公開流通的規定。該規定實施數十年，旨在確保市場足夠流動性並保護公衆投資者利益。標普 500 指數對此要求更嚴格，構成股票都必須達到一定公開流通比例；MSCI 要求這一比例達 15%；Russell 系列指數要求達 5%。若納斯達克放棄這一規定，接下來希望以僅 3% 自由流通股比例進行 IPO 的企業將面臨哪些障礙？若美國最大證券交易所認爲低自由流通股比例可接受，其他交易所是否會紛紛效仿？香港證券交易所基石投資者制度已允許大部分 IPO 股份被鎖定，若納斯達克也放鬆規定，是否會出現全球性競爭：各交易所爭相提供最有利於低自由流通股比例的發行環境，以此吸引最優質 IPO 企業？

在 20 世紀 90 年代，隨着期權市場成熟，零成本期權策略成爲富人常用投資手段。持有某隻股票時，可購買看跌期權防範股價下跌損失，同時出售看漲期權獲取收益。這兩種操作相互抵消，使投資者能在不花費任何成本情況下鎖定特定價格區間。20 世紀 90 年代末，邁克爾·戴爾利用可變預付遠期合約，在不觸發稅收負擔情況下提前套現部分戴爾股票，減少持股數量卻提前獲得現金收益。以前這種策略僅被少數超級富豪和企業家使用，但自 SpaceX 進行 IPO 後，財富管理公司開始向數千名員工推廣，應用範圍發生巨大變化。像伯恩斯坦和美盛這樣的財富管理公司，現在甚至爲 SpaceX 員工提供如何使用期權策略的指導手冊，這種廣泛普及程度前所未有。伯恩斯坦報告中一組數據令人深思：該報告指出，隨着低流通股比例 IPO 的普及，市場流動性結構正在發生根本性重構，傳統基於流動性的定價模型已無法解釋當前的價格形成機制。當市場參與者普遍接受"稀缺即價值"的新範式時，任何試圖用歷史財務數據預測未來的嘗試都顯得蒼白無力。這不僅是估值方法的失效，更是資本配置邏輯的徹底重塑。未來的金融市場可能不再獎勵那些擁有穩健現金流的企業，而是獎勵那些能夠構建最強敘事、控制最少流通籌碼的實體。這種轉變將深刻影響全球資本流動方向，重塑行業競爭格局，並可能引發新一輪的監管反思與制度調整。