129 元目标价背后：长鑫产能翻倍与 HBM 豪赌

据 Woofun AI 消息，中国 DRAM 龙头长鑫科技（CXMT）在登陆科创板不足一月之际，即获高盛（Goldman Sachs）首次覆盖。该投行明确赋予其'买入'评级，并将 12 个月目标价定格为 129 元。

这一估值结论并非凭空而来，而是建立在对长鑫未来数年产能扩张、产品结构升级及国产替代进程的深度推演之上。高盛认为，长鑫有望在 2030 年实现晶圆产能翻倍，并覆盖中国约一半的 DRAM 需求，从而在存储芯片领域确立核心地位。

然而，这一高昂的目标价也隐含了极高的预期，任何产能爬坡不及预期或地缘政治的扰动，都可能使这一估值逻辑面临严峻挑战。

在 8 月 23 日发布的《CHIPS IV：中国半导体自给自足进程加速》报告中，高盛详细拆解了其估值模型。报告发布时，长鑫股价对应约 10 倍 2027 年预测市盈率，而 129 元的目标价则隐含约 24 倍 2027 年预测市盈率。

这一显著溢价背后，是一套延续至 2030 年的增长叙事：晶圆产能翻倍、传统 DRAM 出货持续扩张以及 HBM 收入快速增长。更关键的变量在于，中国 AI 算力建设的加速与客户供应链多元化的趋势，共同推高了本土存储需求。高盛指出，长鑫的估值提升不仅源于规模扩张，更得益于其在中国市场稀缺的规模化 DRAM 厂商地位，使其能够获得一定的国产半导体估值溢价。

然而，这一模型高度依赖一系列偏乐观的假设，包括 DRAM 价格在供给偏紧环境下维持高位，以及长鑫毛利率从 2025 年的 41% 跃升至 2030 年的 82%。

长鑫科技于 7 月 27 日正式登陆科创板，证券代码为 688825。公司上市时 A 股总股本约 668.81 亿股，首批约 45.03 亿股开始交易。招股书显示，募集资金主要用于晶圆制造量产线升级、DRAM 技术升级及前瞻技术研发。高盛的新报告，则把这些投入进一步推演为一场持续至 2030 年的产能跃升。

Woofun AI 整理数据显示，高盛预计长鑫晶圆月产能将从 2026 年的 27 万片增至 2028 年的 44.7 万片，并在 2030 年达到 66.5 万片，较 2026 年翻倍以上。支撑这一扩产路径的是持续增长的资本投入。高盛预计，长鑫 2026 年至 2030 年的年均资本支出将达到 840 亿元，高于 2022 年至 2025 年的约 500 亿元；若仅与 2024 年至 2025 年比较，此前两年年均资本支出约为 600 亿元。

这种高强度的资本开支，旨在通过规模效应和技术迭代，巩固长鑫在存储芯片市场的竞争壁垒。

在产能扩张、良率改善和产品规格升级的共同推动下，高盛预计，长鑫 DRAM 总供应量将在 2026 年至 2030 年间以 34% 的年复合增速增长，到 2030 年达到 98.37 亿 GB。到 2028 年，长鑫传统 DRAM 供应量预计将分别达到三星和 SK 海力士同期供应量的 41% 和 50%，高于 2025 年的 28% 和 35%。更具冲击力的判断是：高盛预计，到 2028 年，长鑫供应量将覆盖中国约 50% DRAM 需求。

这是对未来供应能力的预测，并不代表长鑫当前已经获得中国一半的市场份额。高盛预计，中国 DRAM 市场规模将在 2026 年至 2028 年间以 50% 年复合增速增长，到 2028 年达到 2570 亿美元。增长主要由 AI 服务器出货、服务器 DRAM 和 HBM 需求推动，手机、个人电脑、网络设备及汽车也构成基础需求。供给端同样出现变化。随着三星、SK 海力士和美光等全球存储厂商将更多资源转向 HBM 等 AI 相关产品，传统 DRAM 供给受到挤压。

在价格走高、供应有限的环境下，消费电子厂商也更有动力引入新的供应商，以降低单一来源风险。高盛认为，即使长鑫的技术节点仍落后于全球领先厂商数代，美国及其他海外客户依然可能验证其移动 DRAM 和传统 DRAM 产品，尤其是在智能手机和个人电脑领域。这构成长鑫扩张的两条主线：一方面承接中国本土 DRAM 需求和国产替代；另一方面填补全球厂商将产能转向 HBM 后留下的传统 DRAM 缺口。

不过，海外客户能否形成大规模采购，仍受到地缘政治和贸易限制影响。产品验证意愿并不等于订单必然落地，这也是高盛列出的主要风险之一。

传统 DRAM 提供规模基础，HBM 则决定长鑫能否真正吃到 AI 存储的高价值增量。HBM 通过垂直堆叠多层 DRAM，为 AI 加速器提供更高的带宽、容量和能效。但与普通内存相比，HBM 制造涉及前道 DRAM 芯片、高精度硅通孔、先进节点逻辑晶圆、散热管理和可靠性等多个环节，技术与供应链门槛明显更高。高盛预计，长鑫 HBM 产品将从 2026 年第四季度开始贡献收入，HBM 收入占比由 2026 年的 2% 升至 2030 年的 27%。

其 HBM 供应量预计在 2026 年至 2028 年间以 207% 年复合增速增长，到 2028 年达到 11.79 亿 GB。但这也是整个模型中不确定性最大的一部分。高盛明确指出，长鑫 HBM 技术成熟度仍处于早期阶段，预计其中短期内尚难打入美国客户供应链。相比之下，海外客户对移动 DRAM 和传统 DRAM 的验证意愿更强。换言之，长鑫可以通过扩产较快提高传统 DRAM 供应能力，但要进入 HBM 高价值市场，还需要解决制造工艺、本土封装生态、先进逻辑晶圆、散热可靠性和客户认证等问题。

高盛预计，长鑫净利润将在 2026 年至 2030 年间以 47% 年复合增速增长，传统 DRAM 收入同期复合增速为 34%，HBM 收入复合增速则达到 166%。129 元目标价并非直接以 2027 年盈利乘以 24 倍市盈率得出。高盛先根据同业估值与盈利增长的关系，给予长鑫 2030 年 16.6 倍目标市盈率，再以 12.7% 权益资本成本折现至 2027 年，最终得到 129 元目标价。该价格隐含约 24 倍 2027 年预测市盈率。支撑估值上调的因素主要有三层。

第一，中国 AI 基础设施扩张带来服务器 DRAM 和 HBM 需求；第二，全球传统 DRAM 供应受到 HBM 扩产挤压，消费电子客户加快供应商多元化；第三，长鑫作为中国规模化 DRAM 厂商的稀缺性，使其能够获得一定的国产半导体估值溢价。但这套估值真正激进的部分在于利润率。高盛预计，随着 DRAM 价格维持高位、出货规模扩大以及产品结构向 DDR5、LPDDR6 和 HBM 升级，长鑫毛利率将从 2025 年的 41% 升至 2030 年的 82%，同期运营费用率则由 27.4% 降至 7.9%。

这意味着，129 元目标价不仅要求晶圆厂按计划投产，还要求新增产能顺利转化为出货、DRAM 高景气延续、HBM 占比持续提高，并最终兑现为利润率的大幅改善。

存储器仍是典型的周期行业。需求强劲时，产能扩张能够同时推高收入和利润；但当新增产能集中释放，供需关系反转也可能迅速压低价格和盈利水平。对长鑫而言，风险主要来自三个方面。首先，三星、SK 海力士和美光等全球厂商仍在扩张 DRAM 产能并开发下一代产品，竞争强于预期可能压低长鑫的出货和利润。其次，高盛的利润率模型建立在 DRAM 需求与价格保持强势的基础上，一旦 AI 或消费电子需求低于预期，出货量和毛利率都可能承压。

最后，地缘政治环境可能限制长鑫进入全球客户供应链，削弱海外增长空间。长鑫已经完成了从国产 DRAM '从零到一'到登陆公开市场的跨越。接下来更难的部分，是把扩建中的晶圆厂变成稳定产量，再将传统 DRAM 的规模优势延伸至 HBM 的性能、良率和客户认证。因此，129 元目标价给出的并不是一个已经兑现的结果，而是对产能扩张、存储高景气、国产替代和 HBM 升级能够同时落地的集中押注。