智谱半年收入暴增 4 倍，大摩上调目标价至 1800 港元

据 Woofun AI 消息，摩根士丹利对智谱的最新评估呈现出显著乐观态势，将该股目标价由 1700 港元上调至 1800 港元，并维持"增持"评级。这一调整的核心驱动力在于智谱截至 8 月的月度年化经常性收入（ARR）已攀升至 16 亿美元，若按单周收入年化计算甚至超过 20 亿美元，远超此前 12 亿美元的市场预期。基于模型调用量、API 价格及付费用户数的同步扩张，智谱已将 2026 年底的 ARR 指引提升至 24 亿美元。大摩随即相应上调了公司未来三年的收入预测，反映出市场对其商业化加速落地的高度认可。

2026 年上半年，智谱实现收入 9.54 亿元，同比增长 400%，这一业绩基本符合摩根士丹利此前 9.67 亿元的预测。Woofun AI 整理数据显示，增长引擎主要源自云端部署业务，期内该板块收入达到 8.25 亿元，同比激增 2736%，占总收入比例跃升至约 86%；相比之下，本地化部署收入则同比下降 20% 至 1.29 亿元。

这种结构性变化表明，智谱正从依赖项目制和本地化部署的传统模式，快速转型为以 API 调用和开发者服务为核心的 MaaS（模型即服务）业务。云端业务相较于一次性交付，具备更强的规模扩张能力和持续收入生成潜力，标志着公司收入结构的重塑已进入深水区。

然而，云端收入的爆发式增长尚未转化为整体毛利率的改善。上半年，智谱实现毛利润 2.52 亿元，同比增长 164%，但整体毛利率由上年同期的 50% 大幅下滑至 26%，低于大摩此前预计的 32%。这主要归因于推理服务、算力及基础设施投入随收入同步增加。研发仍是公司最大的支出项，上半年研发费用高达 21.31 亿元，同比增长 34%，相当于同期收入的约 2.2 倍。受此影响，公司期内录得经营亏损 21.61 亿元；归属于股东的净亏损为 20.71 亿元，同比收窄约 12%。

这意味着，虽然智谱已验证了云端收入的增长潜力，但能否通过规模效应形成足够的毛利和经营杠杆，仍是后续关键考验。

摩根士丹利更关注的是智谱商业化指标的爆发式增长。管理层披露，今年 1 月至 8 月，智谱平台 Token 消耗量增长超过 40 倍，其中编程套餐 Token 使用量增长超过 23 倍。同期 API 平均价格上涨约 101%，证明调用量增长并非单纯依靠降价驱动。用户和收入指标同样亮眼：MaaS 平台用户数年内增长 144%；日活跃付费用户数增长 603%；日均收入在过去 12 个月增长 234 倍；开放平台用户超过 740 万；ZCode 上线首月月活跃用户超过 100 万。在前十大客户中，日均 Token 使用量较年初增长约 98 倍。

此外，智谱已成为中国十大互联网企业中四家的全球最高优先级模型供应商。高价值客户数量也在增加，截至 8 月底，ARR 贡献超过 10 万美元、50 万美元和 100 万美元的客户分别约为 115 家、25 家和 37 家；另有 8 家客户的 ARR 贡献超过 1000 万美元。这些强劲指标共同支撑了公司提高全年 ARR 预期的决策。

为支撑急剧增长的模型调用需求，智谱在基础设施效率与产品战略上进行了双重升级。公司表示，上半年单位推理成本下降 80%。二季度"算力乘数"达到 0.46 倍，同比提高约 14 倍，该指标衡量每投入 1 元训练和推理算力所产生的 API 收入，虽未达到 1 倍，但改善速度显著。成本下降得益于多渠道采购算力、提高国产 GPU 使用比例，以及模型、网络和芯片层面的联合优化。管理层还提及潜在的自建数据中心计划，旨在进一步掌握基础设施能力。在产品端，通过提高缓存命中率、Token 吞吐量和模型服务效率，单次调用成本得以降低。

管理层预计，开放平台全年毛利率仍有上升空间，并计划在未来 12 至 18 个月内将该业务毛利率提高至 50% 以上。在产品路线上，智谱正将编程能力作为进入专业智能体市场的入口，GLM-5.3 的部分能力已应用于网络安全场景。公司提出从"coding"走向"cowork"，即由编程助手扩展为能执行复杂专业流程的数字同事。按公司估算，全球编程市场潜在规模约为 5000 亿美元，专业协作型智能体市场可能达到 5 万亿美元。未来的 GLM-6.0 被定位为能够自我评估和自我修正的"完全自训练"模型，被视为迈向递归式自我改进的重要节点。

计入上半年业绩及高于预期的 ARR 后，摩根士丹利将智谱 2026 年至 2028 年的收入预测分别上调 20.4%、25.6% 和 29.3%。大摩目前预计，智谱 2026 年收入将达到 63.29 亿元，2027 年增至 193.13 亿元，2028 年进一步达到 476.41 亿元，对应同比增速分别为 773.8%、205.2% 和 146.7%。

尽管收入预测大幅上调，但短期亏损压力并未立即缓解。受毛利率预测下调和研发费用增加影响，大摩反而将智谱 2026 年经营亏损预测扩大 4.5%，预计当年归母净亏损约 43.03 亿元。随着收入继续扩大，大摩将 2027 年经营亏损预测收窄 35.2%，预计归母净亏损约 25.64 亿元。预计到 2028 年，公司经营利润有望达到 50.18 亿元，归母净利润约 47.30 亿元，首次实现年度盈利。这套预测建立在云端收入持续高速增长、毛利率逐步恢复以及收入扩张速度超过研发费用增速三个前提之上，任何一项不及预期都可能推迟盈利拐点。

摩根士丹利采用现金流折现模型对智谱估值，假设加权平均资本成本为 15%，永续增长率为 3%，最终将目标价由 1700 港元上调 5.9% 至 1800 港元。以 8 月 31 日 1195 港元的收盘价计算，目标价对应约 51% 的上涨空间，相当于约 35 倍 2027 年预测市销率。大摩认为，公司当前约 25 倍的 2027 年预测市销率尚未充分反映长期收入增长潜力。

不过，这一估值高度依赖模型竞争力和商业化速度。在乐观情景下，若智谱推出全球领先模型并通过云端 API 持续扩大客户群并提高价格，2027 年收入可达到 337.5 亿元，对应估值 3340 港元。在基准情景下，若持续推出接近全球先进水平的基础模型，2027 年收入达到 193 亿元，对应目标价 1800 港元。在悲观情景下，若模型性能落后、算力供应受限，收入仅线性增长，2027 年收入可能只有 135 亿元，对应估值降至 670 港元。智谱上半年的最大变化在于商业化增长从预期进入财务数据，但距离稳定盈利仍有距离，毛利率修复和研发投入效率将决定这轮增长能兑现多少利润。对投资者而言，24 亿美元 ARR 指引只是起点，真正需要验证的是高速增长的模型调用量能否沉淀为持续收入，以及智谱能否在保持模型竞争力的同时，于 2028 年前后完成从高投入扩张向盈利的过渡。