期权首超期货：加密衍生品告别永续合约独大时代

据 Woofun AI 消息，加密货币期权未平仓合约规模有史以来首次超过加密货币期货，Coinbase 收购 Deribit 标志着行业正式进入新阶段。这一里程碑式的逆转，不仅终结了永续合约长期统治市场的格局，更揭示了加密衍生品从野蛮杠杆增长向成熟风险定价体系转型的深层逻辑。市场结构的根本性变化，正在重塑机构与散户的交易行为，期权不再是边缘化的复杂工具，而是成为对冲风险与获取收益的核心载体。

回顾历史，永续合约之所以能在早期横扫市场，关键在于其解决了流动性分散与操作复杂度的痛点。在 2017‑2018 年加密市场流动性薄弱的时期，普通交易者无需理解隐含波动率、时间损耗或希腊值变动，即可通过单一资金池实现杠杆交易。Deribit 于 2016 年上线期权业务，币安也在永续合约配套板块推出期权，但当时期权合约需分散至数百个不同行权价与到期日，订单簿深度参差不齐，难以满足大众需求。2021 年，DeFi 领域曾试图复兴期权，诞生了一整代去中心化期权金库（DOV），总锁仓价值峰值达到约 5 亿美元。

然而，Ribbon Finance、Friktion、Knox 等项目最终无一例外地逐步消亡。其核心原因在于，永续合约提供了更高的资本效率与更简单的杠杆体验，而 DOV 模式存在致命缺陷。当时永续合约的年交易规模已超 90 万亿美元，这种压倒性的流动性优势，使得期权赛道在很长一段时间内被市场冷落。

DeFi 期权金库的失败，根源在于机制设计上的拍卖陷阱与定价偏差。这些金库通常要求用户全额抵押 BTC 或 ETH，丧失了永续合约的杠杆优势，且每周固定在周五下午开展期权拍卖，以匹配 Deribit 周五到期的高流动性合约。

这种可预判的大规模卖盘，让专业做市商能够提前压低报价。Paradigm 统计数据显示，周五拍卖时段的隐含波动率持续比周度均值低 4 个单位，导致金库系统性以低于公允价格卖出期权。原本预期年化收益 15‑20% 的存款用户，因定价偏差实际年化亏损约 5.35%，这尚未计入期权到期行权带来的潜在损失。所有金库集体选择最不适合卖出期权的时间点，加剧了这一系统性缺陷，使得普通投资者在不知不觉中承担了巨大的风险溢价，最终导致该模式难以为继。

2025 年 10 月 10 日的暴跌事件，彻底暴露了永续合约清算机制的致命缺陷。当天，币安上的比特币在十分钟内暴跌 12.6%，爆仓金额高达 193.7 亿美元，其中 87% 为多头仓位。暴跌的根源在于，爆仓触发参考价在行情剧烈波动时，低于现货与期货的真实成交价格，导致清算系统以偏离市场的价格执行。

这种自我强化的负反馈循环，引发了连锁反应。Hyperliquid 平台在 12 分钟内爆仓 21 亿美元；其自动减仓机制为覆盖 3.045 亿美元的实际亏损，造成了 7.046 亿美元的资产减记，实际消耗资本达到理论所需值的 8 倍。

这一事件不仅造成了巨额资金损失，更揭示了永续合约架构中固有的"路径依赖"缺陷：保证金引擎逐 tick 评估仓位，而非设置固定到期日。即使比特币周度收盘价与开盘价一致，中途的剧烈波动也可能导致仓位被清算，而看跌期权则能锁定最大亏损，规避此类风险。

Woofun AI 整理数据显示，此次暴跌也促使机构重新评估基差交易策略的有效性。基差交易是加密机构最常用的市场中性策略，即买入比特币现货并做空比特币永续合约以赚取资金费率。

然而，在 10 月 10 日的暴跌中，多家交易所的自动减仓系统强制平掉了盈利中的永续合约空头端，导致交易者在下跌行情中暴露出裸多头现货仓位。原本旨在规避方向风险的 delta 中性仓位，在清算机制的干预下变成了高风险敞口。

这一路径依赖缺陷，成为推动基础设施重构的关键催化剂。Derive 平台借此机会，舍弃旧的资金池金库模式，重构为中央限价订单簿，并支持投资组合保证金。交易者可以在同一保证金账户中同时持有永续合约与期权，复用保证金以提高资本效率。改造完成后，Derive 周交易量创下 2.94 亿美元新高，未平仓合约突破 10 亿美元，标志着新一代衍生品架构的崛起。

传统金融框架的介入，进一步加速了加密期权的爆发。纳斯达克上线 IBIT 期权，引入了受监管的中央清算机制与中央对手方担保，消除了交易对手履约风险。短短数月内，IBIT 期权的未平仓量就超过了 Deribit 的全部未平仓量，导致 Deribit 的市场份额从 90% 以上暴跌至 39% 以下。

这一过程历史上可对标的 CBOE 成立初期，期权清算公司消除股票期权双边对手方风险，配合布莱克‑斯科尔斯模型提供的统一定价标尺，使股票期权从场外交易迅速成长为现代金融支柱。加密市场将这一机构化建设过程压缩至数月之内。随后，Coinbase 收购 Deribit，将其纳入美国监管体系，为美国机构提供了合规便捷的入口，结束了 Deribit 长期以来的离岸业务状态，进一步巩固了期权市场的制度化基础。

尽管集中清算平台蓬勃发展，链上期权的总交易量占比依旧不足 1%，流动性主要流向纳斯达克、Deribit 等受监管平台。当前面向普通用户的链上期权产品，多为升级后的备兑看涨策略，用户存入 BTC 或 ETH 并向做市商卖出看涨期权以赚取权利金，本质上是在卖出波动率。

此外，Euphoria 等产品采用价格‑时间网格机制，若比特币 5 秒内落入特定区间则用户获利，这属于二元期权价差。然而，欧洲证券和市场管理局早在 2018 年就禁止向普通投资者售卖二元期权，以色列议会于 2017 年全票 51‑0 通过禁令，FBI 估算全球二元期权每年诈骗规模达 100 亿美元。

尽管 Euphoria 获得了 100 多家投资方合计 750 万美元融资，但其底层逻辑仍面临巨大的合规与道德争议，反映了链上期权在产品设计上的两极分化。

传统金融早已警示，将高波动标的的卖出波动率策略包装成理财收益，往往隐藏着巨大代价。衍生品收益 ETF 赛道管理规模已达 1470 亿美元，摩根大通的 JEPI、JEPQ 针对宽基指数卖出期权，牺牲上涨空间以换取分红，本金相对安全。

然而，将该策略应用于高波动资产时，结果截然不同。MSTY 是基于 MicroStrategy 股票的备兑看涨 ETF，追踪收益率高达 244%，但产品成立至今净资产已亏损 62%。拆解其收益来源发现，98.54% 的分红属于资本返还，即投资者拿回自己的本金并为此缴税，而非获得真实收益。

这一案例充分说明，在高波动环境中卖出波动率可能导致本金毁灭性缩水。加密资产作为波动最高的标的之一，其期权策略的风险收益特征必须被重新审视，这也解释了为何市场正从简单的权利金收割转向更复杂的风险管理。

推动加密期权转折的宏观驱动力，主要来自收益收窄、FTX 教训与链上可组合性。首先，基差交易年化收益从 2021 年的 25% 暴跌至 4.46%，无风险高收益红利消失，期权权利金成为少数具备真实经济逻辑的原生收益来源。其次，FTX 破产导致数十亿美元衍生品持仓被锁定，交易者无法平仓只能等待数年，而链上结算直接打到个人钱包，抵押资产保存在可于 Etherscan 核验的智能合约中，提供了更高的透明度与安全性。最后，链上期权的可组合性使其能对接全部 DeFi 基础设施，期权持仓可作为借贷抵押品，或通过代码组装新产品，实现实时投资组合保证金计算。Deribit 与 IBIT 的比特币期权未平仓量自 2024 年初增长约 10 倍至 800 亿美元，这一数据印证了资本对期权敞口的真实配置意愿，标志着加密衍生品正式迈入成熟的新纪元。