高盛拆解 Rothera：195 亿估值背后的 Robinhood 野心

据 Woofun AI 消息，高盛在最新研报中重点剖析了 Robinhood 旗下预测市场交易所 Rothera，指出其通过整合经纪与交易基础设施，正试图重塑收入结构，这一战略举措支撑了高达 195 亿美元的乐观估值预期。

Rothera 的股权架构设计复杂且关键，由 Susquehanna International Group (SIG)、MIAX 和 Robinhood 分别持有 45%、10% 和 45% 的股份。

尽管 Robinhood 仅持有 45% 的股权，但作为控制方，其将 Rothera 的全部收入和费用并入财务报表，随后通过非控制性权益将 55% 的净利润分配给其他股东。

这种会计处理意味着，Rothera 创造的所有收入均体现在 Robinhood 的营收中，但最终归属于 Robinhood 股东的净利润仅为 45%。理解这一利润归属机制，是评估 Rothera 对 Robinhood 实际财务贡献的核心前提。

自 2026 年 5 月下旬上线以来，Rothera 展现了惊人的早期增长势头。在运营的前 41 天内，该平台实现了约 1700 万美元的收入，折合年化收入约为 1.5 亿美元，高盛估算其税前利润率已达到 45%。交易量数据同样剧烈波动：5 月仅完成约 200 万份合约交易，6 月迅速飙升至 20.9 亿份，7 月维持在 16.88 亿份，8 月则回落至 5.93 亿份。

这种爆发式增长反映了早期用户的高参与度，但也显示出交易量的不稳定性。

从市场地位来看，Rothera 在 2026 年 7 月按名义交易量成为全球第三大预测市场指定合约市场，但在 8 月排名下滑至第五。目前，头部阵营包括 Kalshi、Polymarket、Crypto.com 和 Opinion 等平台。Rothera 的名义交易量份额由 7 月的约 3% 降至 8 月的约 1%。

这种排名和份额的波动，很大程度上受到体育赛事安排、热门事件及市场周期的影响。虽然短期进入全球前五证明了 Robinhood 强大的导流能力，但这尚不足以确认其已形成稳定的市场地位。

产品多元化进程仍处于起步阶段。Rothera 最初几乎完全依赖体育事件合约，直到 2026 年 8 月才开始增加政治和经济类产品。当月，政治合约和经济合约分别仅占交易量的约 1%。

这意味着，Rothera 当前的活跃度高度依赖体育市场，产品线的扩展才刚刚拉开序幕。若无法在政治和经济领域建立规模，其长期增长潜力将受到限制。

商业模式转型是 Rothera 对 Robinhood 的另一重意义。此前，Robinhood 主要以期货佣金商（FCM）的身份向客户提供预测市场交易，将订单路由至 Kalshi 和 ForecastEx 等外部指定合约市场。在这种模式下，Robinhood 收取经纪端费用，而外部交易所收取撮合和结算费用。Rothera 上线后，Robinhood 能够同时参与经纪与交易所两个环节，将部分原本流向外部平台的收入留在自身体系内。预测市场由此不再仅仅是一项面向零售客户的交易产品，更成为 Robinhood 向交易基础设施延伸的战略入口。

流动性是预测市场能否形成规模的关键变量。与股票市场相比，预测市场拥有大量不同主题、结果和期限的合约，交易量更容易被分散。Woofun AI 整理数据显示，Rothera 具备两个较难复制的流动性来源：一是 Robinhood 约 1400 万月活跃用户提供的零售流量；二是 SIG 作为全球大型做市商且持有 45% 股权，有动力持续提供报价和流动性。Robinhood 提供零售订单，SIG 负责承接和撮合，两者的结合构成了 Rothera 早期扩张的基础。

此外，低费率策略进一步增强了吸引力。Rothera 多数事件合约的成交价格集中在 0.25-0.30 美元或 0.70-0.75 美元区间。按照动态收费模型，零售吃单方在交易所层面的平均费率约为每 1 美元名义合约 0.38%-0.42%，显著低于其他主要交易所约 1.17%-1.31% 的水平。合约价格越接近 0 美元或 1 美元，费用越低；越接近 0.50 美元，费率越高。专业交易公司和做市商支付的费用也高于普通零售客户，旨在降低零售参与成本的同时支持平台流动性。

费率结构的调整对客户成本和平台收入产生了复杂影响。此前，客户需支付约 2% 的固定总费率；采用浮动定价并将部分订单路由至 Rothera 后，高盛估算客户平均支付的总费率降至 1.31%-1.42%，相当于节省约 29%-34%。

然而，由于 Robinhood 同时获得经纪端费用和 Rothera 的交易所费用，扣除非控制性权益前，其名义总收费率可能由此前约 1.25% 提高至 1.31%-1.42%。但计入向其他股东分配的非控制性权益后，Robinhood 的有效预测市场收费率约为 1.11%-1.19%，略低于此前约 1.25% 的水平。这表明，该模式的价值主要来自长期规模效应，而非立即提高有效费率。Robinhood 实际上是在用一部分短期收益换取更低的客户成本、更大的交易量以及对交易基础设施更强的控制力。

高盛对 Rothera 的财务预测呈现显著增长轨迹。预计 Rothera 收入将由 2026 年的 8700 万美元增长至 2027 年的 3.07 亿美元，2028 年进一步升至 4.44 亿美元，分别占 Robinhood 同期总收入的 2%、5% 和 6%。同期，归属于 Robinhood 的净利润预计分别为 1400 万、5800 万和 9400 万美元。随着早期投入下降和收入规模扩大，交易所业务的固定成本杠杆有望释放，利润率长期可能向成熟衍生品交易所约 55%-70% 的水平靠拢。

除交易所收入外，Robinhood 总预测市场净收入预计将在 2026 年达到 6.57 亿美元，2027 年增至 9.43 亿美元，2028 年达到 11.5 亿美元，分别占公司总收入的 12%、14% 和 15%。其中，Rothera 占 Robinhood 预测市场收入的比例预计将由 2026 年的约 13% 升至 2027 年的 33%，2028 年进一步达到 39%。高盛对 2026 年至 2028 年预测市场收入的预测分别较市场共识高出 4%、10% 和 14%，同期总收入预测则分别高出 2%、3% 和 3%。

然而，预测市场收入的上修并未完全传导至每股收益，高盛对 2027 年调整后每股收益的预测与市场共识基本一致，2028 年甚至低于共识约 1%。Rothera 未来还可能进入永续期货等其他交易所交易产品，但这部分目前更接近潜在选择权，尚不适合直接计入确定性收入。

在估值情景分析中，高盛采用了基准、乐观和悲观三种假设。基准情景下，Rothera 2027 年收入达到 3.07 亿美元，净利润约 1.29 亿美元，归属于 Robinhood 的净利润约 5800 万美元，对应整体股权价值约 51 亿至 54 亿美元，归属于 Robinhood 的价值约 23 亿至 25 亿美元，相当于每股 2.50 至 2.69 美元。

乐观情景下，收入可能达到 3.59 亿至 9.06 亿美元，归属于 Robinhood 的净利润约 7100 万至 1.95 亿美元，对应整体股权价值 67 亿至 195 亿美元，归属于 Robinhood 的价值约 30 亿至 88 亿美元，相当于每股 3.30 至 9.64 美元。悲观情景下，收入可能只有 9100 万至 2.42 亿美元，归属于 Robinhood 的净利润约 1500 万至 4400 万美元，对应整体股权价值 10 亿至 36 亿美元，归属于 Robinhood 的价值约 5 亿至 16 亿美元，相当于每股 0.52 至 1.76 美元。

高盛将预测市场和在线体育博彩的总博彩收入合并为潜在市场，估算 2026 年两者合计收入池年化规模约为 180 亿美元，2027 年可能增长至 200 亿-210 亿美元。在此市场范围下，Rothera 基准情景对应约 1.5% 的收入份额；乐观情景约为 1.7%-4.2%；悲观情景则为 0.5%-1.2%。最高 195 亿美元的估值隐含了激进的增长假设：Rothera 2027 年收入需达到 9.06 亿美元，同比增长 946%。

Robinhood 当前对应 FY+2 高盛预测市盈率约 39.3 倍，处于公司过去五年估值区间的第 87 百分位。剔除 Rothera 归属于 Robinhood 的价值后，基准情景下其余业务对应 FY+2 市盈率约 39.2-39.3 倍；乐观情景下降至 37.0-38.9 倍；悲观情景则约为 39.6-39.8 倍。高盛愿意接受这部分溢价，主要基于 Robinhood 在 2026 年至 2028 年间预计 22% 的收入增速。Rothera 能否将短期交易热度转化为稳定的流动性网络，将是 Robinhood 下一阶段增长叙事能否成立的关键。