USDe 再脱锚：回购预期能否对冲 10 月解锁抛压？

据 Woofun AI 消息，USDe 在币安现货市场经历短暂脱锚震荡，最低触及 0.9202 美元后迅速修复，伴随 ENA 价格剧烈波动，市场焦点转向协议基本面与代币经济学的深层博弈。

此次价格异动发生于 9 月 22 日下午 1 点左右，USDe 在币安 USDe/USDT 交易对瞬间跌破 1 美元关口，随后在几分钟内反弹至 0.9996 美元附近，期间 ENA 日内跌幅一度超过 7%。

值得注意的是，这次波动发生在币安下午 2 点进行的计划内钱包升级之前，该升级导致全网充提暂停约一小时，整体维护窗口持续至下午 5 点，但现货和合约交易并未中断。目前并无证据表明此次脱锚由技术维护直接触发。回顾历史，去年 10 月 11 日，由巨额连环清算引发的崩盘中，USDe 在 Binance 曾暴跌至 0.65 美元。相比之下，此次 0.92 美元的波动更像是一次小插曲，协议的铸造和赎回功能未受影响。加密分析师陈默指出，USDe 在中心化交易所的订单簿长期偏薄，且被支持作为合约开仓抵押品，1011 事件的风险传导正是源于此。此后，Binance 将 USDe 的实际赎回价格纳入价格指数，不再仅参考订单簿报价，理论上阻断了类似 1011 的连锁清算路径。

USDe 的失血根源可追溯至多重外部冲击。今年 4 月，流动性再质押协议 Kelp DAO 的跨链桥遭受攻击，损失约 2.92 亿美元，约占 rsETH 流通量的 18%。

尽管 Ethena 本身无 rsETH 敞口，但因使用相关跨链桥技术，出于谨慎暂停了桥接服务。Aave、SparkLend 等平台同步冻结 rsETH 相关市场，恐慌情绪沿流动性再质押链条蔓延，USDe 被卷入其中。4 月 19 日到 23 日，USDe 被赎回约 16.8 亿美元，月末规模降至 39 亿美元，创下继 1011 之后的第二个低点。Ethena 核心依赖 BTC、ETH 等对冲端资产的资金费率，一旦收益走弱，sUSDe 对外报价与美债收益率利差迅速压缩。4 月赎回潮期间，sUSDe 收益率一度压至 3.5% 左右，仅略高于美债，成为资金加速撤出的直接推手。协议依靠赎回合约中维持的 9000 多万美元即时缓冲池顶住集中赎回，储备基金全程未被动用。

目前 USDe 供给约 49 亿美元，位列全网第四大稳定币，仅次于 USDT、USDC 和 Sky Dollar，与排名第五的 Dai 差距不足 2 亿美元。Woofun AI 整理数据显示，Ethena 代币经济学改革正重塑市场预期。今年 8 月底，基金会宣布重大改革，提议使用协议收入回购 ENA。当 USDe 流通量达到 75 亿美元时，Ethena 品牌业务净收入的 95% 将用于程序化购买 ENA，剩余 5% 用于增长。

该提案于 9 月 2 日获高票通过。基金会同时出资回购部分早期投资人解锁卖出的 ENA 份额，并将知识产权和价值归属划归基金会，置于 ENA 持有人治理框架下。改革还包含结束长达一年多的月度解锁，原按月释放的投资人份额改为 10 月 5 日一次性永久解除锁仓。早在 2024 年底，协议设定过门槛：USDe 供给超 60 亿美元、历史累计收入超 2.5 亿美元、接入五大主流合约交易所中的四家。

2025 年 9 月，USDe 供给曾冲至 120 亿美元，条件基本满足，但方案停留在审批阶段，随后 1011 事件导致供给腰斩，方案搁浅。目前 USDe 供给距目标尚差 26 亿美元。按 4 月低点以来月均增长约 2 亿美元的速度，补齐缺口需 13 个月；若按近一个月加速节奏推算，时间可缩短至 3 个月左右。

资本联动与业务转型正在同步推进。持有 ENA 总供应量约 20% 的财库公司 StablecoinX，股价走势强劲，近一周从 5 美元出头最高涨至 9 月 22 日盘中的 14.19 美元。尤其在 9 月 17 日公司与 Ethena 达成 ENA 锁仓豁免协议后，股价连续三天创历史新高。最近 30 天，协议产生总 Fees 约 1900 多万美元，但计入协议侧的 Revenue 仅 1 万多美元。

Fees 包含分给 sUSDe 持有人的部分、铸造费和储备基金分成，而 Revenue 仅统计铸造费和进入储备基金的小部分。眼下铸造费基本免除，储备基金久未分成，收益几乎全部分配给 sUSDe 持有人和分销渠道，尚未真正流向 ENA 代币持有人。自 4 月低点后，系统背书资产首次出现 RWA、机构借贷和 DeFi 借贷分类。Ethena 旗下稳定币 USDtb 由贝莱德旗下代币化基金 BUIDL 提供支持。

6 月，管理规模约 4800 亿美元的资管公司 Janus Henderson 宣布合作，计划将 USDe 纳入现金管理策略，并探索通过 ETP 形式分发收益产品。Coinbase Ventures 完成首笔投资，计划将产品带给其超过 1 亿用户，Anchorage Digital 则在机构借贷和托管端提供支持。9 月上线的 Ethena Pay，逻辑类似 ether.fi 的重估路径，旨在将协议从赚取牛熊周期通道转变为赚取日常消费手续费的新银行。

情绪推手与利益关联不容忽视。过去一个月推动 ENA 上涨的直接力量是市场情绪。9 月 20 日，BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 公开喊单 ENA，目标价看至 0.5 美元。他在《Yen-quake》一文中指出，美国和日本联手干预日元汇率，美联储可能调整 FIMA 机制注入流动性，资金外溢推高比特币价格，进而带动基差收益回升，USDe 收益率重获吸引力，资金回流将推升 ENA。

然而，Hayes 与 Ethena 存在利益联系。2023 年 7 月，Ethena 完成 600 万美元种子轮融资，Hayes 的家族办公室 Maelstrom 为参投方，领投方为 Dragonfly。KOL BITWU 指出，ENA 至今仍是 Hayes 链上标记地址中最大的山寨仓位，其在公开喊单前一个月已建仓，喊单时浮盈达 146%。Hayes 喊单特点为方向常对、择时常错，且口头与实际操作常相反。

未来展望聚焦于回购机制启动条件与解锁抛压风险。USDe 供给能否在合理时间内触及 75 亿美元门槛，是决定回购机制能否真正运转的关键。10 月 5 日集中解锁的筹码，市场能否顺利消化而非引发新一轮抛压，将是检验本轮反弹成色的最终试金石。