49 比 50 立法僵局下，Hyperliquid 借 Payward 持牌架构合规入美

据 Woofun AI 消息，Hyperliquid 正通过 HIP-3 许可制与 Kraken 母公司 Payward 的持牌机构部署市场模式，构建其进入美国市场的合规路径。

这一策略的核心在于规避自行登记的繁琐流程，转而依托已持牌实体在底层协议上开设专属市场，从而在监管重心从国会向监管机构转移的背景下，实现与美国客户的合法连接。

立法层面的停滞迫使市场寻找替代方案。2025 年 7 月，《GENIUS 法案》作为唯一落地的联邦加密立法，仅针对支付类稳定币。旨在划分 SEC 与 CFTC 监管边界的《CLARITY 法案》虽于同年 7 月通过众议院，却在 2026 年 9 月 15 日因参议院 49 比 50 的投票结果未能通过，仅差一票便成法律。Hyperliquid 政策中心的 Jake Chervinsky 指出，尽管本周未获 Clarity 法案，但获得了前方路径的确定性。

这意味着接下来的关键变量在于 CFTC 的行动，而非下一轮国会表决。

SEC 与 CFTC 在年内密集铺路，重塑监管框架。3 月 17 日，两机构联合解释证券法适用性，取代 SEC 职员 2019 年的旧框架，明确链上股票、债券按证券管理，而数字商品不按证券管理。5 月 29 日，CFTC 批准芝加哥商品交易所 (CME) 上的首个比特币永续合约，但 CME 于 6 月起诉要求推翻，官司未决。8 月 18 日，SEC 提出《加密资产条例》，允许代币项目走发行豁免，并设定安全港条款。

9 月 17 日，CFTC 第 26-25 号信函允许前端应用将用户导流至已注册美国经纪商和交易所，自身无需登记为介绍经纪商，前提是不托管资金、不提供交易信号、不决定订单去向。此举将此前单独给予 Phantom 钱包的豁免扩展至所有符合条件的应用。同日，SEC 批准创新豁免，允许链上场所交易由真实股票一比一支撑的美股；CFTC 则将加密交易与市场规则送交白宫，虽无公开文本，但链上订单簿能否被承认为清算引擎的关键答案可能藏于此。

8 月 19 日，特朗普表示，CFTC 主席 Selig 正推动让 Hyperliquid"以完全合规、合法的方式"上岸。鉴于第 26-25 号信函覆盖的是导流至已注册场所的应用，Hyperliquid 本身并非此类场所，因此正在成形的办法并不要求其自行登记，而是由一家已注册公司在 HyperCore 上部署自己的市场，由该公司承接客户。

HYPE 代币的属性界定直接关联其商品期货地位。按 3 月联合解释，数字商品的价值源于可用网络及供需，而非团队经营管理，持有人无收益、利润或资产索取权。HYPE 在 HyperEVM 上支付 gas，向验证者质押以保障 HyperBFT 共识安全，且 HIP-3/4 部署方须锁定 50 万枚 HYPE 作为可罚没保证金，持有人对交易所收入无索取权，符合数字商品逻辑。

文件点名了包括 BTC、ETH、SOL、XRP 在内的 16 种数字商品，脚注 51 指出筛选标准为"作为已在 CFTC 监管的指定合约市场挂牌交易的期货合约标的"。HYPE 当时因无此类合约未被点名，但这仅说明名单跟随已挂牌期货，并非排除。5 月 18 日，Coinbase 衍生品按 CFTC 第 40.2 条自我认证上线 HYPE 永续风格期货，6 月 8 日开盘且未被叫停。虽然自我认证是交易所自行报备而非委员会定性裁决，但该合约按商品期货挂牌，表明 HYPE 已在美国场内按商品期货交易。

Payward 拼合三张牌照，构建了具体的入美模板结构。9 月 16 日，Kraken 母公司 Payward 宣布打算走许可制 HIP-3。其结构包含三家持牌主体：指定合约市场 Bitnomial Exchange，负责创建、拥有并管理许可制 HIP-3 市场；衍生品清算组织 Bitnomial Clearinghouse，负责清算和结算；期货佣金商 NinjaTrader Clearing，负责开户并托管账户。只有经 NinjaTrader 开户、同时进入 NinjaTrader 和 Bitnomial 白名单的账户，才能交易这些合约。这并非开放的全球订单簿，而是许可名单内的美国客户盘。Payward 于 5 月 1 日收购 Bitnomial，意在获取交易所、清算所、期货经纪这三张牌照。目前上线日期、费率、标的资产均未公布，方案仍待监管批准。

Woofun AI 整理数据显示，这种通过收购整合交易所、清算所与期货经纪牌照的模式，为其他持牌机构提供了可复制的合规接入范例。

清算分工的技术细节决定了后续落地的可行性。HyperCore 已通过代码实现盯市、冻结保证金及执行强平。已注册清算所更可能充当后手，通过 modifyBackstopLiquidatorApproval 参数，由部署方指定谁接手强平后仍平不掉的仓位。Bitnomial Clearinghouse 是该座位及相应亏损的自然承担方。

这一安排的前提是 CFTC 承认协议代码可以作为清算引擎。Payward 是首家公开此结构的公司，其他已注册交易所和经纪商可照做。经纪商自己的 App 是最自然的前端，而钱包和其他交易应用只要符合第 26-25 号信函的三条限制，也可将美国用户导过去，自身不必变成经纪商。后续落地节奏取决于三件事：HIP-3 何时上主网；Bitnomial 是按第 40.2 条自我认证上架还是走审批；加密市场规则能否过白宫，其中链上订单簿做清算的合法性是关键。

尽管多数零件已就位，HYPE 符合数字商品定义且已在交易所作为商品期货交易，持牌机构也有了模板，但 CFTC 是否承认协议代码即清算引擎、CME 对美国交易所永续合约的挑战是否失败、HIP-3 是否上主网，仍是未决风险。许可制市场开启不等于全球无许可的 Hyperliquid 自动对美国零售合法，最终仍需核对白宫尚未公开的规则文本及 Bitnomial 的合约挂牌情况。