BTC 未破已实现价，9.5 万成硬考验

据 Woofun AI 消息， 第 38 周链上周报揭示，在本轮熊市周期中展现出显著的结构性差异，价格从未在日线级别收于已实现价格下方，且已重新站上真实市场均值与长期持有者成本带。

尽管抛压依然轻微、ETF 资金重新净流入以及山寨币普涨，但市场杠杆率极低，下一道关键阻力位锁定在约 9.5 万至 9.7 万美元区间，该区域汇聚了期权做市商对冲行为与均值 MVRV 价格的双重考验。

从链上成本结构来看，真实市场均值构成了当前的核心支撑，比特币目前交易在约 7.7 万美元的真实市场均值与短期持有者成本基础之上。回顾历史，在 2018 至 2019 年以及 2022 至 2023 年的熊市期间，比特币价格曾连续数月运行在已实现价格下方，而本轮周期中，价格始终未出现日线收于该线之下的情况，6 月低点也坚守在其上方，这是自 2017 年以来历次熊市均未实现的特征。若价格能持续维持在真实市场均值上方，6 月低点将成为三次熊市低点中最浅的一次，显示出本轮下跌深度的显著收敛。

在盈亏深度与供需阻力方面，净未实现盈亏（NUPL）指标提供了关键视角。在 6 月低点时，盈利供应占比跌至与 2022 年 11 月低点大致相同的水平，表明处于浮亏状态的币数量与上一轮熊市相当，但亏损深度远浅于历史同期，NUPL 在本轮周期从未转负，而 2018 年与 2022 年则曾深陷负值区，这意味着被迫抛售的压力相对较弱。当前价格刚好站在 8.4 万至 8.5 万美元这一长段长期持有者供给带上方，而下一道主要链上阻力是约 9.67 万美元的均值 MVRV 价格，该位置对应平均持有人盈利回到长期常态，也是一至两年前接近区间顶部入场的买家回归盈亏平衡的区域，这与 2024 至 2025 年顶部时期的市场结构形成对比。

衍生品市场的动态进一步印证了上述阻力位的有效性。Woofun AI 整理数据显示， 上的期权仓位在一天内急剧堆高，做市商对冲机制对价格波动产生显著影响。在现价到 9.2 万美元之间，负伽玛堆积意味着做市商在价格上涨时买入、下跌时卖出，从而可能加速波动；而在接近 9.5 万美元时，正伽玛跳至图上最高读数，对冲行为倾向于放慢价格节奏。

这种伽玛分布的变化使得 9.5 万美元成为波动率预期的转折点，若反弹延续，9.5 万至 9.7 万美元将成为第一道硬考验，因为该水平刚好落在约 9.67 万美元均值 MVRV 价下方。

资金流向与交易所格局的变化同样值得关注。美国现货 ETF 在本轮挤压启动以来的五个交易日合计流入约 13 亿美元，此前两周为净流出，最新单日流入也是 7 月初以来的最大规模，且基金在价格上涨时买盘增加。全交易所 24 小时现货成交量自 8 月低点翻倍有余，自反弹启动以来上涨约 121%，这是自 2025 年末以来首次出现"放量同时价格上涨"的现象，打破了此前连续四次放量伴随下跌的投降式抛售序列。

尽管七日均值仍比一年前低约 30%，显示修复尚不完整，但交易所排名变动剧烈： 两年内上升 4 位，目前按 现货成交量排到第三，其覆盖现货成交量份额从两年前的 2.0% 升至今天的 9.1%，净增 7.1 个百分点； 上升 3 位， 上升 1 位，而 仍稳居第一，清结算约 31% 的覆盖现货成交量，这种宽基轮动表明市场回流分散，比高度集中更健康。