币安入股 Circle：稳定币美债收益，谁在分蛋糕？

据 Woofun AI 消息，通过入股 并绑定 推广协议，正式介入稳定币美债收益的分配权争夺，标志着行业竞争焦点从单纯的发行规模转向对渠道余额及底层收益的控制权博弈。

Circle 在 2026 年第二季度的财务表现揭示了其高收入下的低利润困境。尽管该季度总收入及储备收入高达 7.01 亿美元，但支付给渠道的分发及交易成本达到了 4.10 亿美元，导致经营利润仅剩 3440 万美元。

这一数据表明，随着市场竞争加剧，发行商保留的利润空间被大幅压缩，绝大部分储备收益正通过合作协议流向掌握用户余额的中间平台。

从商业模式本质来看，稳定币发行商真正购买的是用户余额，其核心收入高度依赖储备资产产生的利息。据统计，第二季度储备收入占了 Circle 总收入的 95.2%。然而，由于联邦法律限制发行商直接向持有人付息，Circle 必须通过向交易所等中间平台提供余额激励来吸引 USDC 留存。

这种模式对利率极度敏感：当储备收益率从 4.14% 降至 3.48%，即使平均流通量上涨 25%，储备收入仅增长 5%。敏感性测算显示，收益率每变动 100 个基点，未来 12 个月储备收入将变动约 7.37 亿美元，而分发及交易成本同步变动约 3.6 亿美元，这意味着利率下降时，Circle 仍将面临约 3.77 亿美元的毛收入缺口。

头部渠道 的案例展示了分成机制与股权绑定的双重效应。根据 2023 年签署的协议，Coinbase 在扣除 Circle 留存部分后，可获得剩余支付基数的 50%。2024 年，Circle 与 Coinbase 相关的分发成本达到约 9.08 亿美元。在 2026 年第二季度，3.246 亿美元的分发成本与 Coinbase 相关，占全部分发及交易成本的近八成，扣除这部分后剩余约 8600 万美元为其他渠道成本。随着 Coinbase 平台上的 USDC 占流通量比例从 2022 年的约 5% 升至 2024 年的约 20%，其议价能力显著增强。8 月，双方将合作延长至 2029 年，但 Coinbase 随后成为 （）联盟发起方，导致 Circle 股价单日下跌 17%，显示出渠道对替代选择的追求。

币安的合作演变则体现了从付费激励到入股成为股东的战略升级。2024 年 11 月，Circle 先支付 6030 万美元一次性费用，并按余额支付月度激励；2025 年 8 月，合作扩展至模块化钱包服务，当年与币安相关的分发成本比 2024 年增加 1.521 亿美元。9 月 17 日，币安以每股 80.84 美元认购 1,237,011 股 Circle A 类普通股，总价 1 亿美元，较收盘价折价约 5%（约 530 万美元），且两年内不得卖出或质押。此举使币安不仅保留月度余额激励，还获得 Circle 经营及股价挂钩的收益，渠道角色从供应商转变为股东，协议重点聚焦于新兴市场扩张，以对抗 并减少对 Coinbase 的依赖。

Woofun AI 整理数据显示，战略意图方面，补贴渠道旨在购买增量余额而非存量转移。然而，第二季度 USDC 流通量从 3 月底的 770 亿美元降至 733 亿美元，分发成本同比仍增长 1%，显示在总量收缩时买渠道更像是在抢存量。CNBC 指出，这有助于 USDC 在国际市场直接对抗 Tether。Circle 的对策包括股份锁定和五年期限，以及推动余额进入 公链。9 月 16 日 Arc 公链上线主网，币安当天完成集成，试图开辟不同于储备收益的收入路径，但目前尚未形成规模。