质押收据非证券？SEC 新规与 Kraken 旧案形成鲜明对照

据 Woofun AI 消息，美国证券交易委员会（SEC）最新发布的业绩指引确立了关键监管界限：只要作为纯粹收据存在，用户通过质押 获得的 token 不属于证券。

这一由 SEC 公司金融部门于周五公布的结论，直接回应了市场长期以来的定性争议，为流动性质押服务提供了明确的合规路径，同时也与三年前该机构对同类业务的严厉处罚形成了显著的政策反差。

深层原因在于监管机构对资产属性的重新界定。根据 1946 年美国最高法院制定的豪威测试，判断核心在于购买者是否期望从他人的劳动中获利。在 3 月 17 日的解读中，SEC 与美国商品期货交易委员会（CFTC）共同列出了 16 种数字大宗商品，其中交易价格约为 2685 美元的 ETH 赫然在列。

Woofun AI 整理数据显示，当基础资产被定性为数字大宗商品时，相应的质押收据 token 便属于"数字工具"而非证券。这一逻辑与此前的执法行动形成强烈对比：2023 年 2 月， 为了解决 SEC 的指控，支付了 3000 万美元罚款并关闭了其在美国的质押服务。当时，SEC 指控 Kraken 宣传高达 21% 的年度收益率，时任 SEC 主席加里·根斯勒警告称，任何以投资者 token 为交换提供投资合约的中介机构，都必须履行证券法下的披露义务。

然而，随着监管风向的转变，四个月后 SEC 起诉 ，指控其质押计划属于未经注册的证券发行，但该诉讼在 2025 年 2 月被撤回。随后在 2025 年 5 月和 8 月，SEC 工作人员进一步澄清，协议质押和流动性质押并不涉及证券发行行为。

值得注意的是，新指引对"收据"的定义极为严苛，以此区分合规产品与违规证券。这类 token 不能改变与被质押 ETH 相关的权利，也不能增加额外奖励；服务提供方严禁将这些锁定的加密货币用于借贷、抵押或重复使用，且无法设定或确定奖励金额。这恰恰是 Kraken 等公开宣传收益率平台被处罚的根本原因。

然而，内部并非铁板一块。委员卡罗琳·克伦肖对 2025 年 8 月关于流动性质押的声明提出质疑，她认为其假设可能与实际操作脱节，并将自己的反对意见命名为"流动性质押的警示"。

此外，指引还涉及 token 回购问题：在已正常运行的网络中，回购不构成证券承诺；但在尚未完成建设的网络中，若将回购宣传为收益手段，仍可能被视为证券发行。

最新消息显示，SEC 发布的关于加密货币 token、质押及投资合约的新指引进一步细化了规则。一旦某个加密货币网络开始正常运行，此后为维持、改进或发展该网络所做的努力，不再符合豪威测试中定义的"必要管理行为"。质押收据 token 的合规性由此得到强化。需要强调的是，这些常见问题解答本身不具备法律约束力。鉴于旨在将加密货币监管职责在 SEC 与 CFTC 之间划分的清晰法案本月在美国参议院未能通过，这一局限性愈发凸显。3 月，有报道指出，尽管分析师认为监管机构已实现该法案大部分目标，但监管指引随时可能被后续政府撤销，其稳定性远不及正式法律。