甲骨文 SPV 融资潮：大摩押注信用走弱

据 Woofun AI 消息， 10 年期美元债收益率已攀升至 7.5%，其 5 年期信用违约互换（CDS）利差从 57 个基点急剧扩大至 260 个基点。在最新研判中定性，甲骨文正试图通过芯片租赁特殊目的载体（SPV）实现融资渠道多元化，这一动向最早可能于今年落地，引发市场对 AI 债务定价逻辑重塑的深层担忧。

摩根士丹利在 2026 年 10 月 7 日发布的信用研究报告中深入拆解了这一结构。报告指出，甲骨文计划通过第三方实体购买芯片并回租给自身，该模式与其在 2025 年 12 月业绩反应中提出的框架高度吻合，并在 6 月的芯片融资报告中进一步细化为合同支持债务与芯片支持债务两种形态。在这种 SPV 架构下，特殊目的载体从供应商处购入芯片后出租给 AI 客户，租赁应收款用于支持债务融资并按期摊销。股权投资人获取芯片残值，私人信贷提供债务融资，贷款与成本比超过 50%。

这种安排将芯片采购从甲骨文资产负债表上部分剥离，同时保留使用权，旨在递延前期资本开支、多元化资金来源并降低资本成本。Woofun AI 整理数据显示，甲骨文作为投资级（IG）评级发行人，其美元 IG 指数债务足迹不应再大幅扩张，而当前 10 年期债券成本高达 7.5%，使得创意芯片融资浪潮规模持续扩大。若甲骨文在创意芯片融资变成拥挤资产类别前建立早期位置，其融资成本可能低于母公司债券。

然而，摩根士丹利将芯片租赁 SPV 视为债务类工具，租赁在开始时计入资产负债表并纳入母公司调整后杠杆评估，这可能导致甲骨文调整后杠杆率上升。已有限的租赁披露可能因 5 年期芯片经营租赁的引入而变化。若交易落地，甲骨文多元化资金来源是积极尝试，可能减少债券发行需求，或至少限制近期股权发行与预付款依赖。管理层一直在探索其他货币的无担保债券甚至混合证券，芯片租赁 SPV 可能减少 CYIH 债券交易需求。作为 IG 租户，甲骨文租赁存量增长可能推动 CDS 对冲活动。若（）提供支持，对甲骨文信用建设性，但基准情形未包含这一假设。报告提醒，甲骨文 5 年期 CDS 从 57 个基点升至 260 个基点，贷款人对冲可能是关键驱动。CDS 技术面出现基差卖出、建设贷款对冲解除、快钱空头获利了结，这些因素可能放大波动。

债市对潜在芯片租赁交易的最初反应是利差走宽，摩根士丹利认为投资者消化不良是主要驱动，甲骨文单笔供应影响居次。市场真正担忧的是即将到来的图形处理器（GPU）和多种 AI 加速芯片（XPU）融资需求规模。自 8 月英伟达信用研究启动以来，投资者讨论集中在市场吸收即将到来的 GPU 和 XPU 融资需求的能力。融资可能从银行借贷和私人信贷扩展到公开市场。报告指出，投资者反复提出的问题是，公开市场能否承受如此大规模的芯片支持债务。6 月张量处理单元（TPU）交易后，市场关注帮助未评级和高收益发行人满足前期资本开支的结构，依靠残值支持、高质量承购或价格下限支持。投资级公司也可能在创意芯片融资变成拥挤资产类别前建立早期位置。甲骨文作为 IG 发行人，有动力抢先锁定融资渠道。

然而，剩余履约义务（RPO）和增长、融资清晰度出现建设性更新可能构成风险；定期贷款 A（TL A）可能不承担重要融资角色；CDS 技术面出现基差卖出、建设贷款对冲解除、快钱空头获利了结。债券交易风险包括长期变现和去杠杆可见度超出 2028 财年末，发行节奏可能不同。