利润登顶却遭折价：大摩警告存储估值陷阱

据 Woofun AI 消息，全球半导体利润格局在 2026 年三季度发生剧烈倒置，以 813 亿美元的营业利润登顶全球，超越的 716 亿美元，然而这一盈利巅峰并未转化为股价溢价，反而伴随估值折价。指出，尽管 AI 驱动的存储超级周期真实存在，市场却拒绝为这种前所未有的盈利能力支付完整估值，导致行业陷入'高利润、低估值'的背离困境。

这种定价悖论的核心在于市场逻辑的滞后。尽管三星和 的股价较历史峰值已下跌 35%，远期市盈率仅维持在 3 到 4 倍的低位，但投资者依然沿用传统的周期框架进行定价。摩根士丹利在 2026 年 10 月 11 日发布的亚太科技报告中分析认为，AI 数据中心的需求确实推动存储行业进入结构性上升周期，长期合同与价格下限机制改变了行业风险特征，但市场模型仍假设繁荣与萧条的循环主导未来。

值得注意的是，存储股在周期顶点往往看似最便宜，这是历史规律，但在股价曾上涨 9 倍的背景下，投资者需将资产本身与资产价格剥离看待。Woofun AI 整理数据显示，当前每吉瓦存储价格接近过去峰值的 7 倍，且行业产能已提前数年售罄，大部分签署含价格下限和安全押金的长期合同，这使得当前周期与普通周期显著不同。

然而，超级周期不等于周期性消失，历史上 2000 年、2016 年、2019 年和 2022 年的周期结束均源于供给追上需求，摩根士丹利预计这轮周期在 2027 年前不会出现供给过剩，但时间点难以精确判断，供给追赶或需求消化终将终结周期。

AI 需求结构的演变与中国厂商的崛起构成了新的变量。HBM 市场预计将在 2028 年翻三倍至 1000 亿美元，而设备端 AI、物理 AI、人形机器人及自动驾驶汽车正成为下一波驱动力，每一代新模型对内存容量和芯片数量的需求持续增加。在物理层面，HBM 挤占了普通 DRAM 产能，在 Vera Rubin 集群中，GPU 约占成本的一半，存储占 29%，网络、电源、冷却和设施占 23%，随着数据中心转向多机架架构，网络价值上升可能导致存储占比下降。

与此同时，中国厂商成为关键变量：在全球 NAND 市场份额约 12% 到 13%，采用 294 层 X-stacking 工艺，月产能约 20 万片；在 DRAM 和 HBM3 领域快速扩张，在中国 HBM 市场份额约 20%。这些供给端的潜在变化，叠加 2026 年和 2027 年大部分时间不太可能出现的供给过剩预期，使得市场情绪趋于谨慎。

基于上述研判，摩根士丹利建议相对低配存储，超配 AI 计算和网络供应链。计算板块首选英伟达、、、、，网络板块偏好光模块、CCL、ABF 载板、电源半导体，存储板块则选择性配置三星、SK 海力士、。价格方面，DRAM 合同价四季度环比上涨 10% 到 15%，其中 PC DRAM 涨 13% 到 18%，服务器 DRAM 涨 10% 到 15%；NAND 价格环比上涨 15% 到 20%，企业级 SSD 涨 23% 到 28%。

尽管存储价格在 2027 年预计保持坚挺但增速放缓，历史数据显示存储股在盈利修正见顶前往往跑输大盘：2008 年提前四个月，2012 年提前四个月，2018 年提前八个月。当前盈利修正广度正在放缓，估值安全边际变得至关重要，投资者应在计算和网络板块寻找更高确定性，并密切观察行业供给与需求的消化进程。