高盛下调 Spotify 目标价至 645 美元，AI 增值生态成 ARPU 新引擎

据 Woofun AI 消息，在 2026 年 10 月 15 日发布的最新研报中维持 买入评级，并将目标价从 655 美元下调至 645 美元。

尽管短期业绩面临广告疲软与汇率扰动，但机构核心逻辑未变：以 AI 混音、有声书为代表的增值订阅生态，正成为驱动每用户平均收入（ARPU）长期上行的关键引擎，为当前 523.96 美元的股价提供 23.1% 的上行空间。

短期业绩层面，高盛预计 Spotify 三季度营收为 49.64 亿欧元，略低于公司此前给出的 50 亿欧元指引及市场一致预期。用户规模方面，付费订阅用户达到 3.05 亿，月活用户达到 7.88 亿，均与公司既定目标基本吻合。运营指标呈现分化，美国月活用户同比增长 2%，扭转了二季度下降 1% 的颓势；国际月活用户同比增长 6%，与二季度持平。其中，巴基斯坦以 29% 的增速领跑，日本增长 19%，埃及增长 14%，成为增长最快的新兴市场。

然而，高盛小幅下调了 2026 年整体运营预期，主要归因于下半年广告收入疲软及汇率波动影响，且四季度广告收入压力预计将持续存在。投资者需关注四季度营收和毛利预期是否已充分反映订阅趋势与投资节奏的变化。

从变现策略演进来看，高盛将 Spotify 的定价路径划分为三个阶段：第一阶段是音乐流媒体相比其他数字娱乐长期变现不足；第二阶段转向更频繁的订阅提价；第三阶段则在传统提价基础上，构建包含有声书、个性化播客、创作者工具、AI 混音和翻唱产品在内的增值订阅生态。自 2023 年以来，Spotify 提价节奏明显加快，分别在 2023 年 6 月、2024 年 6 月各提价一次，并于 2026 年 1 月在美国及部分欧洲市场再次提价，频率远超此前预期的每 1 到 2 年一次。管理层强调提价后用户流失有限，印证了音乐流媒体仍属相对变现不足的娱乐形式。

Woofun AI 整理数据显示， 监测到 Spotify 三季度日活与月活比率为 0.54，与过去三年平均约 0.55 基本持平，在音频流媒体同行中位居最高，这一高粘性指标有力支撑了提价空间。

尽管 平均每次会话时长达 2.23 分钟，高于 Spotify 的 0.85 分钟，但 Spotify 三季度全球会话数同比增长 1.7%，凭借更高的使用频率占据优势。 数据进一步佐证，Spotify 美国网站新访客环比增长 4.6%，回访用户环比下降 1.9%，但回访用户占比仍达 52%，高于新用户的 48%，用户粘性与回访比例共同支撑了订阅收入的稳定性。高盛预计，在定价纪律与变现生态扩张双重推动下，长期 Premium ARPU 年复合增长率将保持在中个位数。

展望长期财务前景，AI 混音增值订阅预计于 2026 年推出，将成为增量贡献的重要来源。高盛认为 Spotify 在多个多年运营主题上占据有利位置，包括 Premium 订阅提价与分层定价架构、有声书与现场票务等产品创新、新兴市场月活用户转化与广告 ARPU 扩张，以及运营杠杆推动的自由现金流生成。财务预测方面，高盛预计 Spotify 2026 年营收为 194.83 亿欧元，2027 年增至 226.77 亿欧元，2028 年达到 258.02 亿欧元。

EBITDA 将从 2026 年的 29.41 亿欧元增长至 2028 年的 48.64 亿欧元。每股收益预计从 2026 年的 13.03 欧元提升至 2028 年的 22.20 欧元。自由现金流将从 2026 年的 35.34 亿欧元增至 2028 年的 51.78 亿欧元。估值模型基于 22.5 倍 EV/EBITDA 和 21 倍 EV/自由现金流（扣除股权激励）的混合倍数，得出 645 美元的目标价。