MSCI 剔除 Strategy：被动抛压有限，融资飞轮承压

据 Woofun AI 消息，指数编制机构 于美东时间 10 月 15 日美股收盘后正式宣布采纳非经营性公司排除规则，该新规将于 11 月 30 日收盘后生效。根据随公告发布的潜在影响名单，全球最大的比特币持仓上市公司 被列为拟剔除对象，日本比特币财库公司 亦在列，最终名单将于 11 月 11 日公布。

市场反应呈现出与一年前截然不同的平静态势。Strategy 股价当日收于 151.29 美元，上涨 5.62%；公告发布后，股价在盘后交易中收跌 1.60% 至 148.87 美元，夜盘截至美东时间 10 月 16 日凌晨跌幅扩大至 2.54%。相比之下，2025 年 11 月仅凭摩根大通一份关于剔除风险的研报，Strategy 股价便连跌数周。如今规则正式落地，市场并未陷入恐慌，这引发了对 MSCI 剔除实质影响的深层追问。

回顾规则演变史，这是 MSCI 第二次针对此类公司出手。2025 年 10 月 10 日，MSCI 发起咨询，提议将数字资产占总资产 50% 以上的公司排除出全球可投资市场指数，并对名单内公司实施临时措施，包括冻结股数和纳入因子上调，暂缓新增纳入。

然而，2026 年 1 月 6 日，MSCI 宣布不在 2 月指数审议中实施该提案，Strategy 股价盘后应声上涨约 6%。尽管临时措施被保留，MSCI 表示将对非经营性公司开展更广泛的审查。8 月 3 日，新一轮咨询启动，新方案通篇不再提及数字资产，改为两步筛选法：第一步看经营性资产是否超过总资产的 50%，通过者直接保留；未通过者进入第二步，按经营资产强度、费用强度、经营现金流、公允价值强度和资本依赖度五项财务比率评估，四项及以上触线即失去纳入资格。

为减少指数换手，MSCI 为现有成分股设置了缓冲机制。据 8 月咨询文件，成分股适用的门槛更宽松，经营资产强度的标准从低于 20% 放宽至低于 10%，资本依赖度从高于 20% 放宽至高于 30%。成分股须在最近两个年度财报期均未通过筛选才会被剔除，仅最新一期不合格的列入观察名单。MSCI 在咨询文件中解释，只有持续的业务结构变化才应触发重新分类，一次性未达标则不会。本次公告称，最终方案在 8 月提案基础上作了小幅调整，具体阈值载于其方法论附录。被剔除的公司将移出整个 MSCI 全球可投资市场指数体系，在下一次年度审议前不得重新纳入。

随着新规落地，针对数字资产财库公司的临时措施也将在 11 月指数审议时终止，这类公司今后统一按新方法评估。8 月咨询文件曾以 5 月数据做过模拟，结果是 3 家公司被剔除、3 家进入观察名单。这次随公告发布的名单基于 9 月 30 日的财务数据和 10 月 9 日的市值，范围扩大至 5 家拟剔除、17 家进入观察名单。拟剔除的除 Strategy 和 Metaplanet 外，还有英国铀持有商 、冰岛投资公司 和 财库公司 。

Woofun AI 整理数据显示，新规的写法对资产类型保持中性，Strategy 却很难过关，症结在于其中两项测试。按 MSCI 的定义，资本依赖度等于融资活动现金流除以总资产，且公司过去 12 个月存在为积累资产而融资的行为。据 Strategy 年报，其 2024 和 2025 财年融资活动现金流分别约为 221.3 亿美元和 248.4 亿美元，对应年末总资产约 258.4 亿美元和 616.4 亿美元，比率约为 86% 和 40%，两年均远超成分股 30% 的门槛。现金流测试的标准是经营现金流为负。Strategy 2024 和 2025 财年的经营现金流分别约为负 5300 万美元和负 6720 万美元，同样两年触线。按这一算法，两年缓冲对 Strategy 难以起到保护作用，这也解释了它在 5 月模拟中直接进入剔除名单，而非观察名单。