国债做次级？反直觉链上分销新范式

据 Woofun AI 消息，一种反直觉的链上分销新范式正在重塑结构化产品逻辑：将代币化国债置于次级资产层，为高收益信贷资产承担首损。这种颠覆传统偿付顺序的设计，旨在帮助受监管发行方在缺乏代币激励的情况下，通过优化产品结构打开链上渠道。

早期 DeFi 协议依赖治理代币的高 APR 和积分奖励来构建流动性，待有机利率成熟后逐步撤出补贴。然而，新一代链上发行方无法复制此路径。以 的 和 的 为代表的代币化国债及私募信贷工具，均无治理代币可供分发，且受监管限制不得进行补贴。因此，它们必须依靠产品结构本身来吸引持有人，使其成为其他协议愿意借贷、交易和重新打包的资产。

目前，超过 30% 的此类资产市值与借贷市场的杠杆活动相关。相比之下，专门用于在持有人间分配风险的分层结构规模极小，分层头寸占借贷存款的比例不足 1%。循环借贷与分层在风险分配机制上相似，但规模差距巨大，这揭示了现有设计在获客效率上的根本缺陷。

循环借贷本质上是递归借钱：用户存入生息资产作为抵押品，借出稳定币后再购买更多该资产，以此循环增加需求。这一机制解释了为何借贷集成占据了 RWA 供应量的显著比例。每次循环将风险分配给两方：贷款方提供稳定币，仅在抵押品跌破清算线且清算人未能及时平仓时遭受损失；借款方则承担清算线以上的所有风险，包括抵押品价格波动及稳定币借款利率超过资产收益率的风险。

然而，清算过程存在滞后性。代币化国债或私募信贷基金的赎回需数日结算，且常伴有通知期和额度上限。清算人难以按面值迅速变现 RWA 抵押品，导致压力时期链上价格低于净资产值。这使得基于净资产值计算的安全边际实际变薄。为应对此风险，借贷市场给予 RWA 更低的贷款价值比，从而限制了资产可承载的杠杆及循环带来的渠道规模。

此外，借款利率具有波动性。当资产收益率高于稳定币借款成本时，循环有利可图。但在市场加杠杆时，稳定币借款利率可能飙升。例如，一个收益率 4% 的资产，在借款利率 3% 时仍有利润；一旦利用率将利率推升至 8%，利差即转为负值，导致亏损。

Woofun AI 整理数据显示， 等平台通过收益拆分试图解决利率不确定性。其将生息资产拆分为本金代币和收益代币：本金代币锁定固定收益至到期日，收益代币承载浮动利率。本金代币因价值在已知日期收敛至面值，更适合作为循环抵押品，这也解释了其与借贷市场的紧密绑定。使用本金代币的借款方虽能明确资产端收益，但借款端利率仍浮动，除非另行固定，且每个到期日需重新滚动。相比之下，传统分层结构将单一资产的风险与收益拆分为优先级代币和次级代币。优先级代币获取较低收益，在特定覆盖额内免受损失；次级代币获取较高收益，但首先承担损失。

尽管循环借贷中的贷款方（类似优先级）和借款方（类似次级）角色与分层相似，但分层规模仅为零头。原因在于成熟度差异：循环借贷拥有多年积累的基础设施、清算人网络和风险参数。

更关键的是相关性风险。在循环借贷中，贷款方持有的资产（如 ）与保护它的抵押品（RWA）不同且更安全。而在同一资产的分层中，优先级和次级共享同一资产池份额。若底层亏损突破覆盖额，优先级将与次级共同受损，此前让渡的收益所换取的保护便失去价值。

此外，次级代币对应流动性差的资产，且本身波动最大、最难变现，借贷市场缺乏接受其为抵押品的理由，导致同一资产结构下的优先级和次级均难以推广。