马克斯：众人皆谈泡沫，恰是泡沫未破时

据 Woofun AI 消息，橡树资本联席主席（）提出反直觉判断：当前 AI 驱动的市场并未陷入真正泡沫，核心依据在于泡沫的本质特征——"浑然不觉"（obliviousness）——在当下缺失。当华尔街上下都在警惕风险时，这种盲目性恰恰不存在，因此即便存在泡沫迹象，市场表现也将保持克制。

这一观点与市场主流的紧张情绪形成鲜明对比。从（）到亿万富翁（），多位对冲基金巨头已公开警告 AI 交易正将股市推向泡沫边缘。在本月早些时候再创历史新高后，上周随即下跌 5.5%，部分市场人士将此归因于泡沫焦虑情绪的集中释放。霍华德·马克斯曾在 2000 年互联网泡沫顶部发出预警，并于去年表示自己处于"泡沫观察"状态。

他承认"泡沫"一词本身"模糊"，但将其描述为"非理性繁荣，是鲁莽，是浑然不觉"。在他看来，最典型的泡沫特征是市场演变为一场公众狂热——"有些人正在变得荒唐地富有，而任何没有参与其中的人都感到愚蠢，并为此懊悔不已。"对照这一框架，霍华德·马克斯目前的评估是：投资者确实表现出对进一步上涨的"错失恐惧"（FOMO），但对泡沫风险的持续讨论本身，说明市场并未陷入"浑然不觉"的状态；而在另一个信号——投资者鲁莽行为方面，信号同样是混杂的。

Woofun AI 整理数据显示，支持霍华德·马克斯判断的一个重要依据是当前的估值水平。以 和纳斯达克 100 的远期市盈率（forward P/E）来看，由于市场对企业盈利强劲增长的预期，这一指标今年实际上有所下降，并未呈现出明显的泡沫化特征。与 2000 年互联网泡沫顶峰前一个月相比，差异尤为突出：当时标普 500 中市值最大的五只科技股平均远期市盈率约为 65 倍，而当前最大的五只科技股这一数字约为 23 倍。

不过，另一项估值指标令部分投资者感到不安。周期调整市盈率（CAPE，又称 Shiller P/E）目前约为 41 倍，接近 1999 年创下的 44 倍历史纪录。DataTrek Research 联合创始人 将其称为"市场上流传的最令人不安的估值图表"。JonesTrading 机构服务首席市场策略师 则对远期市盈率的下降持保留态度。他指出，大型科技公司正在大举举债建设 AI 基础设施，而企业加杠杆通常会压缩估值倍数，这并不必然意味着估值合理。"我们已经将供应商融资推向了全新的高度——芯片制造商自身需要补贴其产品的购买，否则这些采购根本不会发生。"

除估值外，市场结构层面的高度集中也引发关注。目前，、和三家公司合计占权重约 21%，而在 1999 年 10 月，需要将近 10 只股票才能达到同等权重。技术面上，交易员已注意到多项与历史泡沫时期相似的信号，包括半导体板块的涨幅走势与此前泡沫时期的高度吻合、科技股内部最佳与最差表现股票之间的巨大分化，以及市场广度的持续收窄。

纳斯达克 100 指数过去 10 年相对标普 500 指数的 250 个百分点超额收益，也让许多投资者难以轻易放弃科技股敞口。"即便你对科技股有些担忧，你也无法放弃它。放弃它几乎显得愚蠢，因为它总是跑赢，"资深投资人士 表示。在投资者情绪层面，今年的整体表现远未达到历史泡沫时期的亢奋程度。通胀高企、中期选举的不确定性以及伊朗战争，使得交易员在 2026 年多个时间节点选择防御性操作，纳斯达克 100 指数也经历了多次回调，包括一次完整的 10% 调整。