资金费率与利差：解码 USDC/USDT 增长背后的杠杆逻辑

据 Woofun AI 消息，稳定币作为锚定法币价值的数字资产，其供应量波动已成为观测加密市场流动性与宏观情绪的关键窗口。 与 作为市场主导者，其增长逻辑并非单一维度，而是由衍生品杠杆需求、链上借贷利差及传统宏观因子共同交织驱动。本研究通过深度量化分析，旨在剥离表象，还原这两大稳定币在复杂市场周期中的真实扩张动力。

回顾稳定币行业的发展轨迹，其供应量变化深刻映射了宏观经济冲击与市场信心的交替。2023 年 3 月，硅谷银行因长期债券亏损引发挤兑，直接导致 USDC 短暂脱锚，储备资产信任度受损。

这一黑天鹅事件致使 USDC 供应量从 2022 年的峰值 566 亿美元，大幅回落至 2024 年 2 月的 279 亿美元。数据来源显示，这一过程由 Talos CM Network Data Pro 记录。

然而，随着机构需求在 2024 年 11 月升温，稳定币供应增速再度加快，并于 2025 年 3 月使 USDC 重回历史高点。但进入 2026 年，整体增长势头出现停滞，部分稳定币供应量甚至下滑。

这种从繁荣到停滞的转变，促使研究者深入探寻背后的驱动因子。研究样本最终锁定 USDC 和 USDT，二者规模均超 250 亿美元，且在多条公链与交易所广泛流通，不具备原生收益激励。相比之下，、、、、 等小型稳定币易受发行方补贴干扰，难以反映核心市场逻辑。

为量化驱动因素，研究采用过去四年的周度数据，构建包含 6 项变量的回归模型，并对驱动因子进行一期滞后处理。这 6 项变量涵盖：永续合约资金费率（基于未平仓量前五交易所的 、 市场年化平均费率）、竞品稳定币供应量（其余 7 种稳定币当期总和）、加密资产总市值（剔除稳定币后的周环比变化，即 CapMrktCurUSD）、2 年期美债收益率变动（数据来源 FRED）、美联储净流动性增量（美联储总资产减去财政部一般账户及隔夜逆回购，数据来源 FRED）以及美元指数（DXY）（广义名义美元指数（DXY）周环比变化，数据来源 FRED）。

基础模型结果显示，永续合约资金费率、竞品供应量、加密资产总市值及 2 年期美债收益率变动均在 5% 显著性水平下统计显著。其中，仅永续合约资金费率一项，便可解释 USDC 与 USDT 供应增长 13.3% 的波动。数据显示，若前一周 BTC、ETH 全市场年化永续资金费率上行，下周稳定币供应量增速通常高于均值，表明杠杆需求与稳定币铸造存在强正相关。

尽管 USDC 与 USDT 功能相似，但网络分布与用户群体差异导致驱动因子影响迥异。Woofun AI 整理数据显示，永续资金费率是影响力最强的单一因子，控制其他变量后，该因子分别解释 USDC 约 10%、USDT 约 4% 的周度供应波动。高资金费率意味着市场杠杆需求上升，交易者需铸造 USDC/USDT 作为保证金。USDT 约占期货市场保证金规模的 42%，是中心化交易所的核心保证金资产；而 USDC 仅覆盖约 10% 的期货保证金市场，主要集中在 、、 等平台，凸显其深度嵌入链上 DeFi 生态的特性。

此外，加密市场收益对两者的影响方向相反：若上周加密资产价格上涨，后续一周 USDC 供应增速倾向放缓，该指标解释 USDC 周度增长 4.6% 的波动；反之，加密市场上涨后，USDT 下周供应增长加快，该指标解释 USDT 周度增长 5.3% 的波动。简言之，风险偏好抬升时 USDT 扩张，市场下行时交易者去杠杆并铸造 USDC 以博取链上收益。