USDC 与 USDT 分化：资金费率与利差驱动

据 Woofun AI 消息， Metrics 研究员 Cooper Duschang 发布的最新实证研究指出，永续合约资金费率与链上套息利差构成了驱动 和 供应增长的双引擎，这一发现深刻揭示了两种主流稳定币在避险与投机属性上的本质分化。

稳定币的发展轨迹深刻映射了宏观与加密经济周期的剧烈波动。2023 年 3 月， (硅谷银行) 因长期国债投资亏损遭遇挤兑破产，波及 存放在该行的现金储备，导致 USDC 发生严重脱锚。此次事件引发持续资金流出，USDC 链上总供应量从 2022 年高点的 $566 亿一路滑落至 2024 年 2 月的最低点 $279 亿。转机出现在 2024 年 11 月，随着机构合规需求集中爆发，稳定币供应量重回高速增长轨道，USDC 流通规模在 2025 年 3 月成功收复前期历史高位。

然而步入 2026 年，稳定币供应量扩张再次陷入停滞，部分竞争性稳定币甚至出现持续缩水，这种平淡与 2025 年繁荣的巨大分化促使研究者深入探索底层核心变量。

为提炼共性驱动逻辑，研究首先对 USDC 和 USDT 这两大基石资产进行建模，两者总发行规模均超过 $250 亿，且在各大公链网络与主流交易所中拥有极深的市场渗透，本身不向代币持有者直接支付原生利息或空投激励。

研究选取了过去四年间跨越完整周期的周度高频时间序列数据，采用滞后一期 (Lagged by 1 week) 的方法，引入六大候选驱动变量来解释 USDC 与 USDT 的周度供应变化：Perp Funding (永续合约资金费率)、Competitor Supply (竞品稳定币供应量)、Crypto Market Cap (非稳定币加密市场总市值)、2Y Yield Δ (两年期美债收益率变动)、Net Liquidity Growth (美联储净流动性增速) 以及 Dollar Return (美元名义指数回报率)。

其中，竞品供应量涵盖 BUSD、TUSD、GUSD、PYUSD、EURC 等七大主要竞争对手；加密市场总市值指剔除稳定币后全市场加密资产总市值 (CapMrktCurUSD) 的周度百分比变动；两年期美债收益率变动源自美国 FRED 数据库；美联储净流动性增速由美联储总资产减去财政部一般账户 (TGA) 余额及隔夜逆回购 (ON RRP) 规模测算得出；美元名义指数回报率则来自 FRED 公布的广义名义美元指数（DXY）。

初步回归基准模型表明，永续合约资金费率、竞品供应量、加密市场总市值以及 2 年期美债收益率变动这四个指标均在 5% 的统计显著性水平下高度显著，其中永续合约资金费率表现出最强悍的单一解释力，能够独立解释 USDC 与 USDT 供应量综合变动中 13.3% 的方差。

尽管 USDC 与 USDT 在结算功能上高度相似，但二者在底层网络分布、地域合规偏好以及实际用户画像上存在显著差异，导致宏观与微观变量对两者的冲击路径截然不同。较高的永续合约资金费率对 USDC 和 USDT 下一周的供应扩张均呈现出极强的正向推动效应，在控制其他变量的情况下，资金费率是影响二者的单一最大变量，分别独立解释了 USDC 约 10% 以及 USDT 约 4% 的周度增长方差。