USDC 高频流转反噬利润，Circle 靠卖币撑财报

据 Woofun AI 消息，11 月 4 日美股盘前，（）发布第三季度财报，总营收 8.65 亿美元，同比增长 16.9%，高于市场约 7.78 亿至 8.02 亿美元的预期。这份成绩单里有 1.82 亿美元是 Circle 卖自家 代币的预售收入。剥掉这一笔，营收约 6.83 亿美元，同比下降约 8%。ARC 收入记在'其他收入'一栏，把这一栏从去年的两千多万美元推到了 2.07 亿美元。卖币几乎没有成本，也不用分给交易所和钱包，进账多少基本就是多少利润。所以它只占营收的两成，却占了 3.17 亿美元调整后 EBITDA 的 57%。按相关计算，剔除 ARC 后调整后 EBITDA 约 1.35 亿美元，同比下降 21%，也低于二季度的 1.43 亿美元。

Woofun AI 整理数据显示，这个季度，每 1 美元 平均被转手了约 190 次，差不多一天两次。13.9 万亿美元的链上交易量比去年同期多了 49%，全市场稳定币交易额里，将近八成走的是 USDC。这些转手给发行方 Circle 带来的收入是零。Circle 赚的是存量的钱：用户手里有多少 USDC，它就把多少美元换成短期美债，利息归自己。一枚 USDC 一天转两次，还是在钱包里躺一整个季度，Circle 拿到的利息一样多。

拿开之后，主营收入几乎全是储备利息。三季度储备收入 6.58 亿美元，比去年同期少了 8%。拆开看，余额和利率在往两个方向拉。平均流通量 733 亿美元，同比多了 8%，大约多带来 5700 万美元收入；储备回报率 3.54%，同比低了 0.61 个百分点，大约少掉 1.1 亿美元。余额涨的那点，补不上利率掉的那块。和二季度比，情况反过来。

9 月美联储加息 25 个基点，储备回报率环比回升了 6 个基点；平均流通量却从约 763 亿美元降到 733 亿美元，储备收入仍比二季度少了 1000 万美元。CEO 在电话会上也承认余额基本持平。按 Circle 的口径，USDC 在美元稳定币里的份额是 27%，一年下来少了 1.83 个百分点。利率是 Circle 管不了的变量。在 700 多亿美元的余额上，回报率每动 1 个基点，一年就是约 700 万美元的利息进出。

另一头是渠道。USDC 的用户大多不在 Circle 手里，而是在交易所、钱包和链上平台手里，利息要分出去一大块。三季度 Circle 的净储备利润率（储备利息付完渠道后留下的比例）为 37.8%，环比降了 0.8 个百分点，公司解释是和 的分成安排进入了第一个完整季度。估算，仅这一项安排每年就让 Circle 少赚近 1 亿美元毛利。 那边也是一份长约。

双方签了五年协议，Binance 向 Circle 投资 1 亿美元，Circle 在 9 月以每股 80.84 美元向其发行约 123.7 万股 A 类股。CFO 表示，第四季度将是续约后的第一个完整季度。海豚投研的判断是，美国金融机构牵头的联盟稳定币利益方太多、难成合力，对 USDC 威胁有限；真正难对付的是 Hyperliquid 这类手握大量用户、要求返还利息的渠道。

这一点和 Circle 的处境是对得上的：它的护城河是分发网络，而分发网络本身就是要付钱的。利率下行的季度，利息总额在缩，渠道要的份额在涨，同时运营费用还涨了 16%，剔除 ARC 后的利润只能往下走。Circle 自己最看重的 利润率（收入扣掉渠道分成后剩下的比例）同样被这笔钱抬了一截：账面 52.4%，剔除后是 39.7%，和去年同期差不多，比二季度还低了 1.5 个百分点。管理层显然也没把这笔钱当成常态。