微软弃购 Nscale 期权，AI 算力租赁股暴跌，估值逻辑重构

据 Woofun AI 消息，拒绝行使将 得州租约扩大逾一倍的选择权，这一决定直接触发了 AI 算力租赁板块的剧烈震荡。尽管微软并未取消与 Nscale 现有的得州算力合同，但其放弃潜在增量扩容的动作，被市场解读为对'新云商'增长预期的重大修正。Nscale 作为英国算力租赁商，正筹备在上市，目标估值区间为 300 亿到 350 亿美元。此次事件暴露了 模式下的核心矛盾：投资者为尚未通电的'图纸收入'支付了过高溢价，而科技巨头的谨慎态度正在迅速抹平这一泡沫。

11 月 5 日，消息传出后市场反应迅猛， 和 午后跌幅均超过 16%， 股价下跌约 12%。Nscale、Nebius、IREN 和 CoreWeave 同属 neocloud 赛道，其商业模式依赖于先签订长期合同锁定收入，再凭合同融资建设电站和采购 GPU。这类合同包含两个层次：一是'照付不议'条款，即无论是否使用均需付费，构成账面订单；二是'选择权'，即买方有权按约定价格追加容量但无义务行使，代表增长预期。微软放弃的正是后者。Nscale 澄清，未行使的期权规模接近 500MW，对应自有邻地，而非此前宣传的 700MW 二期项目。

然而，微软的态度确实在收紧。同一天， 援引知情人士消息称，微软正加强对 Nebius、IREN、Nscale 项目的监督，部分领导层对交付延迟和监管不确定性表现出'买家后悔'情绪。微软发言人则称，其策略仍是自有、租赁、第三方并行的组合。Nscale 在 9 月 18 日提交的招股书显示，截至 8 月 31 日，其活跃与已签合同总额（TCV）为 1034 亿美元，这是支撑其 300 亿到 350 亿美元估值的核心支点。但 Woofun AI 整理数据显示，真正投入运行的部分仅 26 亿美元，占比仅为 2.5%。TCV 统计的是已签合同的全期承诺收入，明确排除未行使的扩容选项。

这意味着，微软放弃的期权本身就不在 1034 亿美元内，'订单储备动摇'虽不成立，但'基本面毫发无伤'同样站不住脚。集中度风险尤为显著：微软合同上限约 438 亿美元， 约 446 亿美元，两者合计占 TCV 的 85%。今年上半年，Nscale 收入仅 1.406 亿美元，净亏损高达 10.2 亿美元。

面对微软的退缩，Nscale 试图通过替代方案验证其产能价值。公司指出，得州自有场地上已签约 ，合同金额约 35 亿美元，涉及 10 万颗下一代 Vera Rubin 芯片。

尽管 Nscale 表示正与其他大型云厂商洽谈，但这笔合同尚不足以证明其能完全替代那 500MW 期权，因为价格、投产时间及付款条款均未公开。更深层的风险在于潜在负债。Anthropic 的 一期项目位于西弗吉尼亚，融资尚未最终敲定，一旦逾期，合同可能解除。Anthropic 占 TCV 约 44%，这笔融资若出问题，冲击将远超一次期权落空。英伟达同样是关键变量，它既是芯片供应商，又为合作项目 的租约义务提供最高约 8.6 亿美元担保，并计划在 11 月中完成 10 亿美元可转债交割。这些外部变量的不确定性，进一步加剧了市场对 neocloud 企业现金流稳定性的担忧。