大摩六级战队：辉达守稳，记忆体成反弹矛头

据 Woofun AI 消息，（Morgan Stanley）最新半导体产业报告重新定义了市场偏好顺序，将辉达（, ）确立为运算领域的首选标的，同时将记忆体股视为反弹布局的核心进攻点。该报告将半导体产业精细划分为六大次产业，依偏好程度由高到低分别为：运算、记忆体、半导体制造设备（SPE）、类比、网通以及 CPU。

这一排序背后，反映了机构对 AI 资料中心扩张过程中，土地、电力与厂房限制等物理瓶颈的深刻洞察，以及在不同周期阶段下，各细分领域风险报酬比的动态变化。值得注意的是，尽管辉达仍居榜首，但其股性已转向防御，而记忆体领域则因估值压缩与强劲的库藏股买回计划，成为当前市场反弹潜力最大的领域。

在运算领域，辉达（NVIDIA, NVDA）之所以能稳坐首选宝座，核心逻辑在于其极强的防御性优势与每 GW 营收的提升潜力。摩根士丹利指出，运算是目前最偏好的次产业，主要因为需求依然强劲，且无晶圆厂（fabless）模式在需求转弱时，较能有效限制毛利率压缩，估值也具备吸引力。数据显示，辉达与（, ）在 2028 年的预估本益比皆约为 9 倍，这在高速成长的科技股中显得相当合理。报告强调，即使 2028 年 AI 资料中心建置的 GW 数低于原先规划，辉达的相对优势依然显著，这主要归因于三大因素。首先，辉达的客户基础比 与 ASIC 厂商更为广泛，使其具备弹性前往有电力供应的地区部署业务；其次，各国政府希望运用自身土地、电力与厂房发展主权 AI 事业，而非单纯依赖美国超大规模云端业者，这为辉达带来了收入分润以及软体、服务收入的增长机会。

更关键的变量在于每 GW 营收的提升，报告预期，下一代 Feynman 架构可将每 GW 营收由 Rubin 架构的约 400 亿美元，提高到 500 亿美元以上。

此外，每瓦 token 产出的重要性日益上升，而辉达在此领域处于领导地位。然而，大摩也坦言，由于辉达市值庞大，其本益比进一步扩张的空间受限，因此股性偏向非常防御。当市场瓶颈从半导体转向土地、电力与厂房时，对辉达极为有利；但若市场出现反弹，记忆体股可能带来更好的报酬，因此"进攻"的重点应放在记忆体。

记忆体领域之所以成为反弹布局的重点，源于其风险报酬比的显著改善以及大规模的库藏股买回计划。摩根士丹利将记忆体列为排名第二的次产业，认为即使存在土地、电力与厂房的风险，记忆体的风险报酬已开始转为"相当有利"。

Woofun AI 整理数据显示，估值压缩已让上档空间更具吸引力，而景气上行期创造的自由现金流，主要用于大规模买回库藏股；股价越跌，买回对每股盈余（EPS）的增益越明显。报告特别点名（, ），以目前股价 835 美元、买回金额约为营收 50% 估算，从现在到 2028 年底，闪迪可买回超过一半的流通股本。

这一数据揭示了记忆体厂商在资本回报上的强大决心。大摩预期产业能因应资源限制调整，且客户仍愿意为多年后的记忆体供给预付大额订金，显示他们相信这波需求具持续性。大摩也强调，偏好以当前景气循环的获利作为估值基础，而不是为过热的数字支付更高倍数，并指出对闪迪与（, ）的偏好在目前价位大致相当。

这种基于实际获利与买回力度的估值逻辑，使得记忆体股在当前市场环境下具备极高的安全边际与反弹潜力。