负伽马陷阱：做市商对冲加剧 BTC ETH 波动

据 Woofun AI 消息，比特币（）与以太坊（）价格波动率的加剧，根源并非单纯的市场情绪，而是做市商在对冲方向性风险时的被动行为。这些机构在承接交易者期权合约后，为消除自身持仓的价格敞口，必须通过买卖现货或期货来恢复市场中性。

然而，当前的市场结构导致这种旨在稳定的对冲机制，反而成为了放大波动的催化剂。核心变量在于伽马暴露值（GEX），它衡量了做市商持仓对价格变动的敏感度。当 GEX 为负时，做市商被迫采取'顺势而为'的策略：价格下跌时卖出以对冲，价格上涨时买入以对冲，这种正反馈循环直接推高了市场的日内波动幅度。

深层原因在于当前期权市场的持仓结构。BTC 和 ETH 均已陷入深度的负伽马区域。这意味着交易商整体持有多头期权的空头头寸，这主要是由交易者不断抬高看跌期权（Put Options）的买入价或追涨看涨期权（Call Options）所导致的。在负伽马环境下，为了保持对冲状态，交易商必须顺应当前的市场趋势行事，而非逆势操作。

Woofun AI 整理数据显示，在 BTC 当前的交易价格区间内，GEX 值为负且处于空头状态。具体来看，在周六世界标准时间 12 点 37 分，BTC 价格约为 67,191 美元，从 58,000 美元到 72,000 美元之间的 GEX 柱状图均为红色，其中数值最大的部分位于 68,000 美元和 70,000 美元附近。

值得注意的是，最新图表更新显示，67,000 美元附近的柱状图已经变窄，而数值最大的柱状图依然集中在 68,000 美元至 70,000 美元区间。当前价格下方没有任何绿色柱状图出现，这意味着在价格降至 6 月低点 57,700 美元附近的区域之前，没有任何来自做市商的对冲力量能够缓解价格下跌的趋势。

更关键的变量在于这种波动率可能引发的连锁反应。期权平台 的宏观研究分析师亚当指出，即便是小幅的价格下跌，在负伽马值的放大作用下，也可能演变成永续期货市场的大规模清算潮。永续期货是指没有到期日的期货合约，而清算则是指被迫关闭那些使用借贷资金进行的、走势不利的杠杆式赌注。由于做市商在价格下跌时需卖出资产以维持中性，这会进一步压低价格，触发更多杠杆头寸的强制平仓，从而形成恶性循环。ETH 的图表显示的情况类似，其价格也一直处于红色区域，即负伽马区域，面临同样的波动率放大风险。

这种双向影响意味着，如果 BTC 和 ETH 的价格开始上涨，做市商很可能会跟风买入，进一步推高价格，导致上涨过程中的波动同样剧烈。只有当价格升至 73,000 美元以上，图表显示伽马值将转为正值，此时做市商才会采取逆势对冲措施，才有可能从而抑制波动率。

在市场重新回到各自的'伽马反转'水平——即交易商持仓再次转为正值的那个价格阈值之前，市场秩序仍将十分脆弱。日内价格波动幅度会被持续放大，价格走势将主要由市场动能驱动，而非基本面因素。由于价格变动以及合约到期，GEX 值会不断变化，因此市场状况也可能迅速改变，投资者需密切关注这一关键指标的动态。这是继近期多次链上清算事件后，再次凸显衍生品市场微观结构对现货价格影响力的典型案例。