代币化股票三月暴增56%，流动性碎片化困局如何破？

据 Woofun AI 消息，代币化股票赛道在短短三个月内实现了 56% 的惊人增幅，这一爆发式增长背后是 Ondo、xStocks、Robinhood、Securitize、Figure、Superstate、Hyperliquid、Variational Omni 以及 QFEX 等多方主体的激烈角逐与结构分化。随着市场规模迅速膨胀，流动性并未如预期般汇聚，反而在垂直与水平两个维度上遭遇严重撕裂，成为制约该赛道进一步发展的核心瓶颈。

从更宏观的 RWA（现实世界资产）赛道对比来看，这种增长态势显得尤为突兀。自 2024 年 1 月 1 日至今，加密总市值仅从 1.65 万亿美元温和增长至 2.19 万亿美元，整体增幅约为 1.33 倍。

然而，在此背景下，代币化美国国债却经历了从 6.95 亿美元到 161 亿美元的跨越式扩张，增长倍数高达 23 倍，长期占据 RWA 增长引擎的主导地位。但近期趋势发生逆转，代币化美国国债的增长势头显著放缓，过去三个月仅录得 7.3% 的微幅增长。

与此同时，私人信贷板块增长 16%，商品类资产则出现 13% 的收缩。与之形成鲜明反差的是，代币化股票规模从 12 亿美元激增至 18.8 亿美元，涨幅达到 56%。

这一数据对比清晰地表明，在 RWA 整体增速放缓的周期中，代币化股票正以陡峭的曲线异军突起，成为新的增长极。

驱动代币化股票如此迅猛增长的深层动因，首先源于资产类别本身的吸引力提升。近期 AI 和半导体相关股票的强劲表现，吸引了大量市场关注，使得股票作为资产类别的热度空前高涨。其次，随着 RWA 市场的逐步成熟，股票代币化的技术路径和法律结构已变得相当清晰，降低了进入门槛。

在此基础上，市场涌现出三条主要的扩张渠道，分别对应不同的合规策略与技术实现方式：一是由 Ondo Global Markets、Backed Finance xStocks 和 Robinhood Stock Tokens 代表的 Linked Securities（挂钩证券）模式；二是由 Securitize、Superstate 和 Figure 主导的 Issuer-Sponsored（发行人赞助）模式；三是包括 Hyperliquid、Variational Omni 和 QFEX 在内的永续合约交易所模式。这三条渠道共同构成了当前代币化股票市场的主体框架。

深入剖析第一条渠道，即 Linked Securities（挂钩证券）模式，其核心特征在于采用离岸结构，将债务工具进行代币化。代表项目包括 Ondo Global Markets、Backed Finance xStocks 以及 Robinhood Stock Tokens。在这种结构下，发行的股票代币并不代表投资者对底层股份拥有直接的所有权权利，而是代表一种经济敞口。由于这种设计在二级分销环节面临的合规限制相对较少，这些代币能够在链上 DeFi 协议中被更灵活、积极地使用。

这种合规上的'灰色地带'或宽松处理，极大地提升了资产的流动性和可用性，从而推动了该渠道规模的快速扩张。值得注意的是，这种模式虽然牺牲了直接的所有权权利，但换取了在去中心化金融生态中的广泛兼容性。

第二条渠道则是 Issuer-Sponsored（发行人赞助）模式，主要参与者包括 Securitize、Superstate 和 Figure。与挂钩证券不同，这些平台通过过户代理人直接将现有股份进行代币化，确保每一枚代币都对应真实的股票所有权。由于这种模式完全遵守证券法规定，其在发行和二级交易环节都面临极为严格的合规限制。这导致可用股票的数量相对较少，且实用性受到一定制约。

然而，当这些平台与上市公司合作对其股份进行代币化时，尽管涉及的股票种类可能有限，但每只股票的代币化规模可以非常庞大。这种'少而精'的策略，使得发行人赞助型代币化股票在近期对市场总规模的贡献显著，尤其受到机构投资者青睐。

Woofun AI 整理数据显示，第三条渠道涉及 Hyperliquid、Variational Omni 和 QFEX 等永续合约交易所。严格来说，这些平台上交易的股票产品并不属于真正的代币化股票，因为它们并不涉及底层资产的所有权转移，而是交易跟踪股票价格的衍生品合约。

尽管如此，由于永续合约具有高杠杆、低门槛和 7×24 小时交易等优势，大量用户已经通过这些平台参与股票价格波动交易，且交易规模巨大。这种衍生品形式的'伪代币化'股票，在统计上被纳入代币化股票市场范畴，进一步推高了整体规模数据，但也加剧了市场结构的复杂性。

随着规模的扩张，流动性碎片化问题日益凸显，首先表现为垂直方向的割裂。不同代币化方法之间缺乏互操作性，导致资金无法在不同结构间自由流动。

具体而言，托管型代币化股票（如 DTCC、Ondo、Dinari 提供的产品）基于存放在 DTC 托管系统内的股份权利；发行人赞助型代币化股票（如 Securitize、Figure、Superstate 提供的产品）基于发行人或过户代理人直接登记的股份所有权；挂钩证券（如 Robinhood Stock Tokens、Backed Finance xStocks、Ondo Global Markets）代币化的是独立的债务证券；基于证券的互换（如 Robinhood Classic Stock Tokens）代币化的是衍生品合约；股票基金代币化（如 Centrifuge、WisdomTree）涉及的是基金份额；而永续合约（如 Hyperliquid、QFEX、Variational Omni、Lighter）则完全独立于股票代币化体系。这些工具在法律结构、权利属性和技术实现上截然不同，彼此之间不可互操作，形成了多个孤立的流动性池。

除了垂直方向的割裂，水平方向的流动性碎片化同样严重，即相同代币化方法在不同平台间的割裂。以原始股票为例，即使代币基于原始股份，存放在 DTC 托管系统中的托管型代币化股票、通过 DRS（直接登记系统）直接登记所有权的股份，以及发行人赞助型代币化股票，三者之间也无法互通。在挂钩证券领域，即便底层股票和代币化结构相同，Robinhood、xStocks 和 Ondo Global Markets 发行的代币也因主体不同而存在差异，导致流动性分散。股票基金代币化方面，流动性碎片化取决于基金类型和管理实体，这与传统金融市场中 ETF 和基金的多样性类似，但在链上环境中被进一步放大。永续合约领域，继 Hyperliquid 成功后，众多交易所涌现，同一只股票在不同交易所单独交易，各自拥有独立的流动性，加剧了市场分割。

为了更直观地理解碎片化的严重程度，我们可以设想一个假设场景：TSLA 股份通过上述每一种方法和平台都被代币化。在这种情况下，TSLA 将以多种形态存在：在纳斯达克交易的原始 TSLA 股份，其流动性已在传统市场中因海外交易所和存托凭证而部分碎片化；多种托管型代币化 TSLA 产品，由 DTCC 或不同证券公司代币化，代表传统系统内的权利；通过 DRS 持有的 TSLA 股份，所有权直接在特斯拉或特斯拉过户代理人处登记，与原始股份隔离；发行人赞助型代币化 TSLA，所有权以代币形式直接登记，需转回 DTC 才能与原始股份交易；多种挂钩证券 TSLA 产品，由 Robinhood、Ondo、xStocks 等平台各自发行，形成不同的代币；多种基于证券的互换 TSLA 产品，代币化衍生品合约；多种包含 TSLA 的代币化股票基金份额；以及在多个永续合约交易所（如 Hyperliquid、QFEX 等）单独交易的 TSLA 合约。

这些产品针对美国与非美国投资者、零售与机构投资者等不同群体，无一可互操作，各自在独立市场中交易。结果是，代币化可能使 TSLA 的流动性碎片化程度远超今日传统市场的水平。

面对这一悖论，代币化股票的价值主张——更高可及性、7×24 小时交易、更快结算、智能合约集成——似乎与流动性碎片化的副作用并存。从积极角度看，碎片化并非单纯破坏现有流动性，而是通过挂钩证券、基于证券的互换和永续合约等渠道，为此前无法接触美国股市的投资者打开了准入路径，引入了新的流动性。

然而，随着市场规模远超当前水平，碎片化问题将变得更加严峻。潜在解决方案包括两种场景：一是出现类似稳定币赛道中的编排平台或清算所，统一处理不同结构的代币化股票，但鉴于股票代币化结构的复杂性和多样性，单一实体难以在规模上实现这一目标；二是市场在规模经济、网络效应和日益清晰的监管条件下，通过整合形成寡头垄断结构，少数主导平台将集中流动性，从而解决碎片化问题。这是继稳定币和代币化国债之后，代币化股票市场必须面对的关键演进路径。