指数平稳掩盖去杠杆危机：高盛警示拥挤交易风险

据 Woofun AI 消息，高盛对冲基金业务负责人托尼·帕斯夸里洛对当前美国股市做出“表面平静、内里动荡”的定性判断，明确指出尽管牛市尚未结束，但投资操作已变得愈发困难。

这一观点揭示了市场深层的结构性矛盾：在指数层面看似风平浪静的表象之下，具体持仓正经历剧烈的清洗与重组。帕斯夸里洛强调，过去一个月大量持仓被抛售，狂热势头降温，核心问题并非风险消失，而是那些最热门、最便捷且易于运用杠杆的交易品种被迫降温，导致潜在波动率依然高企。

这种“指数平稳、持仓动荡”的反差在7月的数据中体现得淋漓尽致。标普500指数本周表现平稳，整个7月的波动率仅为3.5%，距离其峰值还不到2%，呈现出一种异常的稳定性。

然而，更反常的现象在于，等权重标普指数、低波动率标普指数以及剔除AI相关股票的标普500指数都在本周创下了历史新高。这表明市场的上涨动力正在从热门科技股向其他板块扩散，同时也暗示了热门板块内部的剧烈调整。表面上看市场平静，但实际上潜在的波动率依然存在——标普500指数本周的日均波动率不到1%，但高盛旗下的动量策略投资组合的日均波动率却接近10%。

这种巨大的波动率差异揭示了不同投资策略所面临的风险敞口截然不同。6月22日，高盛的TMT动量策略投资组合的年内涨幅高达145%，随后出现了有记录以来最严重的最大回撤，不过随后又出现了17%的单日反弹。

这种极端的波动不仅限于美国市场，亚洲地区的基本面长短仓基金在上半年取得了创纪录的业绩，但却遭遇了过去十年中最严重的单月最大回撤，而韩国的韩国综合指数则在一夜之间上涨了18%。这些极端的市场表现共同指向一个结论：虽然美国股市的走势依然乐观，但风险收益比已不再低廉，全球股票的上涨弹性也弱于此前。虽然尚未宣布牛市终结，但下一阶段的策略已不再是简单的“买入并持有”。

从结构上看，这轮去杠杆化的程度已经超过了普通的再平衡操作，演变为一次真正的市场清洗。多项数据表明，全球科技领域的资产遭遇了五年来最严重的抛售潮。Woofun AI 整理数据显示，韩国股票杠杆ETF的资产管理规模在6月时高达530亿美元，如今已骤降至150亿美元，缩水幅度惊人。高盛优质经纪业务所观察到的整体风险敞口缩减幅度则是自2022年底以来的最大值，显示出机构投资者正在大幅降低风险暴露。更详细的持仓变化也印证了这一趋势：那些采用基本面长短仓策略的客户，其对动量因素的杠杆暴露程度已降至过去一年中的第28百分位。

这意味着曾经大家都参与的拥挤交易，现在已有很大一部分人选择退出，甚至被迫离场。这种去杠杆行为并非小调整，而是市场参与者对高估值和高波动性的理性反应。虽然这并不意味着痛苦的亏损交易就不会再次出现，但相比7月初，市场追涨的冲动明显减弱，而现金储备和纪律性则有所提升。投资者正在重新评估风险，从盲目追逐动量转向更加注重基本面和风险控制。

AI投资的分化与宏观政策的迷雾进一步加剧了市场的不确定性。7月后半段，AI交易面临的不仅仅是简单的获利了结，还有一个更为根本的问题：那些大型云服务提供商所投入的巨额资金，能否带来清晰且可持续的回报？上周，市场对这一问题的疑虑进一步加剧。本周出现的各种回应虽然并不一致，但总比最悲观的预测要好一些。Meta并未展现出AI投资已经带来显著回报的迹象；微软则给出了更明确的信号，表明其资本支出正在转化为营收和AI产品，并且相关业务仍在持续扩张；亚马逊也报告称其AWS业务增长速度再度加快，云业务利润率也在上升。

此外，那些大型云服务提供商债券的信用利差也在收窄。这些变化意义重大——如果AI投资仍然只是“巨额投入、遥远回报”，那么相关股票的估值就会面临压力；但如果有一些公司能够证明其投资已经开始转化为实际营收，市场就不会再对整个AI产业链采取一刀切的态度。

不过，分化已经出现，此前只要给某个项目贴上AI标签就能提升其估值的情况，在经过这轮清洗之后已不再那么容易实现。与此同时，美联储的沟通风格也发生了变化。在美联储公开市场委员会（FOMC）会议结束后，股市交易员们并没有感到太多安心。美国国债曲线长端部分的波动率暂时蔓延到了股市中。更令人担忧的是，市场原本习惯于更高的透明度，但现在似乎进入了一个更为谨慎、不那么直白的阶段。交易员们必须在更少的信息指引下判断政策方向，这本身就会带来诸多不确定性。真正需要关注的是政策方向，而非每一句话的表述。

不过对于股票市场而言，长期利率的变化是不可忽视的，尤其是对于那些久期较长的股票来说。AI、科技类以及成长型股票的估值对远期的贴现率更为敏感；一旦全球债券市场的长端持续施加压力，“指数层面的稳定”也就无法保证市场的每日平稳。

展望未来，美国股市依然乐观，但上涨弹性已减弱。从更宏观的角度来看，美国股市仍然有足够的支撑力量——经济表现良好，财报增长强劲，资本流动预计也将趋于积极，目前仍有近1万亿美元的AI相关投资在市场中流动。这也解释了为什么在底层持仓层面出现严重去杠杆化的情况下，标普500指数仍能保持稳定。该指数并非没有风险，但有足够的利好因素为其提供缓冲。

不过，这并不意味着可以激进看多。美国股市的整体走势依然乐观，风险收益比处于中等水平，而全球股票的上涨弹性则不如此前那么强。短期内的波动率很可能会上升——夏季的流动性状况不利于风险转移；一旦某些类型的持仓变得过于拥挤、缺乏流动性且结构复杂，波动率就会进一步加剧。从投资组合的角度来看，更好的做法是增加流动性、降低复杂性，而不是继续追逐那些高风险交易。纳斯达克100指数较6月峰值已下跌8%，但今年以来仍上涨了12%。

在过去的九个月里，该指数有六个月处于下跌状态，但从整体走势来看，仍然上涨了9%。其市盈率也已回落至近年来的较低水平。这些数据清楚地反映了市场的现状：整体趋势尚可，但过程十分艰难。对于交易而言，终点和路径是两回事——纳斯达克市场的主升浪仍在持续，但如果未来依然遵循“上涨一阵、抛售持仓、然后再恢复”的节奏，那么要想赚钱就不仅仅取决于判断方向的准确性。7月已经给了我们一个警示：市场不会奖励那些拥挤的交易，也不会原谅过度使用杠杆的行为。