股价腰斩高盛仍看多：HBM提价与长协重塑周期

据 Woofun AI 消息，尽管三星电子和 SK 海力士股价在过去一个月内分别遭遇 23% 和 35% 的剧烈下挫，高盛依然坚定重申对这两家存储巨头的买入评级。市场当前的悲观情绪主要源于对存储价格预期转弱、长期协议透明度不足、模组厂库存积压以及中国供应商扩产可能引发新一轮过剩的深层担忧，加之海力士二季度营业利润不及预期，进一步加剧了投资者对盈利持续性的怀疑。

然而，高盛并未被短期波动所动摇，其核心论点建立在三大支柱之上：2027 年高带宽内存（HBM）将重新确立相对于传统 DRAM 的价格溢价；客户正通过多年期长期供货协议（LTA）提前锁定产能；以及供应商处于低库存状态且企业级 SSD 需求强劲，这些因素共同作用，有望显著降低本轮存储周期的盈利波动性，并大幅提升未来收入与利润的可预测性。

HBM 作为 AI 加速器的关键存储组件，其价格走势直接决定了三星电子和 SK 海力士未来两年的利润弹性。高盛预测，2027 年两家公司的 HBM 混合平均售价均将攀升至接近 2.9 美元/Gb 的水平，这一数字对应着三星同比增长 87% 以及海力士同比增长 100% 的惊人涨幅。深入拆解这一增长结构，其中主要产品按同类口径计算的价格涨幅约为 60%，而剩余的增长动力则主要源自产品组合的优化，特别是更新一代以及更高层数 HBM 占比的提升。2027 年提价的底层逻辑首先植根于供需关系的失衡：AI 服务器需求的爆发式增长预计仍将快于 HBM 的供给增速，同时最新一代 HBM 的制造难度正在急剧上升。核心裸片和基底裸片开始采用更先进的制程工艺，更高层数的堆叠不仅提高了工艺复杂度，还不可避免地压低了良率。

此外，新一代 HBM 对晶圆产能的消耗量更大，进一步限制了有效供给。另一个关键变量在于 HBM 与传统 DRAM 之间价格关系的结构性变化。HBM 通常按年度进行谈判，价格在一年内相对固定；而传统 DRAM 则按月或按季度调价，能够更灵敏地反映市场波动。截至 2026 年二季度，传统 DRAM 价格已经反超 HBM。高盛预计，传统 DRAM 平均售价到 2026 年底将升至约 2 美元/Gb，远高于 2025 年底的 0.5 至 0.6 美元/Gb。若 HBM 要维持其作为高端产品应有的利润率和价格溢价，2027 年的重新定价便成为必然。

值得注意的是，Visible Alpha 对海力士 2027 年 HBM 平均售价的市场共识约为 2.3 美元/Gb，而高盛的 2.9 美元预测高出约 24%，显示出机构对 HBM 价值回归的强烈信心。

随着 HBM 价格的回升，其在两家公司收入结构中的占比也将显著提升。高盛预计，HBM 占三星和海力士 DRAM 收入的比例，将从 2026 年的 8% 和 14%，跃升至 2027 年的 16% 和 22%，并在 2028 年进一步达到 18% 和 25%。

如果价格预测和出货量得以兑现，AI 相关存储将成为两家公司利润结构中更为重要且可见性更高的一部分。

Woofun AI 整理数据显示，多年期长期协议（LTA）的普及是本轮存储周期可能更加稳定的另一大关键因素。在传统存储周期中，客户往往在供给紧张时集中下单，而在需求转弱后迅速削减采购，导致供应商独自承担价格下跌和库存上升的风险。新一轮 LTA 通过更长的合同期限、更高的覆盖率、价格保护机制以及预付款条款，将部分风险提前分摊给客户。目前 LTA 期限通常为 3 至 5 年，多数协议以 5 年为基础，部分客户为 3 年。

三星采用滚动合同结构，每年通过谈判将合同期限再延长一年，因此实际合作时间可能超过 5 年。在覆盖比例方面，三星已与全球前五大数据中心客户完成签约，并正与另外五家 AI 需求相关的大客户进行最终谈判，相关合同完成后，多年期协议预计覆盖其计划产能的 60% 至 70%。海力士表示，已经与包括关键客户在内的约 10 家客户完成 LTA 谈判。美光则披露已签署 16 份战略客户协议，覆盖合同期内约 20% 的 DRAM 出货量和约三分之一的 NAND 出货量，并预计此类协议最终覆盖公司 50% 以上的收入。

长协的约束力也在增强，当前讨论的定价方式主要包括固定价格、设有上下限的价格区间以及地板价。价格区间可以降低剧烈波动，地板价则限制供应商的下行风险，同时保留市场价格上涨时的收益。部分协议还加入 take-or-pay、预付款和违约惩罚条款。美光预计获得 220 亿美元现金存款及相关财务承诺；闪迪披露的财务担保和预付款超过 110 亿美元。三星也表示，已收到合同总预付款的大约四分之一。对存储厂商而言，扩产前获得更多客户承诺，可以显著降低未来需求变化带来的被动程度。

近期市场对模组厂库存上升的担忧并非毫无依据，智能手机和 PC 需求的相对疲软确实推动部分模组厂增加库存。然而，高盛认为，这一变化对市场情绪的影响远大于对行业基本面的实质影响。模组厂所在市场仅占整体存储市场的个位数比例，更重要的供应商和主要客户库存仍处于健康水平。截至 2026 年二季度末，高盛估计供应商 DRAM 和 NAND 库存均为 2 至 4 周，低于正常的 4 至 5 周，也远低于存储下行周期前常见的 10 周以上水平。考虑到未来 12 至 18 个月产能扩张和供给增速可能仍低于需求增长，低库存状态有望延续。客户端库存也被认为接近正常水平，过去几个季度采购力度虽然较大，但服务器存储供给主要被用于即时生产，并未形成明显囤货。低库存叠加 LTA 覆盖率提高，使存储价格在短期内突然反转的概率相对较低。

此外，NAND 的主要增量需求正在转向 AI 服务器和企业级 SSD。报告预计，2026 年至 2028 年企业级 SSD 需求分别达到 474EB、619EB 和 755EB，对应同比增长 66%、31% 和 22%。即使消费端需求偏弱，服务器需求仍有机会抵消其中一部分压力。供应端扩张也相对克制，主要厂商的资本开支重点更多投向 DRAM，NAND 投资则偏向技术迁移，而非大规模增加晶圆产能。

近期 NAND 现货价格走弱，也主要集中在 TLC 512Gb 等特定产品，TLC 1Tb 等其他产品走势相对稳定。TLC 512Gb 过去一年价格已经上涨接近 600%，近期回调发生在此前大幅跑赢其他产品之后，尚不能直接视为整个 NAND 市场转向过剩。高盛的供需模型同样偏紧，2027 年 DRAM、NAND 和 HBM 供需缺口预计分别约为 5.9%、4.6% 和 6.0%，其中 HBM 最为紧张。

地缘政治与技术壁垒也是影响全球存储供需格局的重要变量，市场高度关注长鑫存储（CXMT）扩产的影响。高盛预计，CXMT 将主要依靠中国本土需求扩大市场份额，海外销售则同时受到商业条件和地缘政治因素影响。考虑到技术差距，CXMT 在短中期内尚不足以实质改变全球存储供需紧张格局。

CXMT 目前在移动 DRAM 领域的增长主要来自中国手机厂商采购，今年约 70% 的移动 DRAM 出货仍为 LPDDR4(X)；而三星和海力士则已经以 LPDDR5(X) 为主，相关产品占移动 DRAM 出货的比例预计达到 75% 至 85%。技术节点同样存在显著差距，CXMT 当前主力工艺大致相当于 1z 节点，全球头部厂商则正从 1a、1b 向 1c 节点过渡，差距约为 2 至 3 代。

历史上每一代工艺迁移通常需要数年，追赶并不会随着产能扩张立即完成。设备限制也会影响其升级速度，更先进的 DRAM 制程需要 EUV 等晶圆制造设备，而中国厂商获取相关设备仍受到限制，国产光刻设备要达到 EUV 性能也需要较长研发周期。HBM 的追赶难度更高，除传统 DRAM 制程外，HBM 还涉及先进封装、数据传输速度、功耗、良率和基底裸片代工能力，CXMT 若要在 HBM 领域建立竞争力，还需要中国本土先进制程和封装供应链同步升级。

风险并未完全消失，AI 服务器需求若低于预期，HBM 涨价空间会收窄；LTA 最终条款中的价格保护、预付款或采购义务若弱于当前假设，盈利可见性也会打折；如果成熟制程供给继续扩张，传统 DRAM 和消费端产品价格仍可能承压。三星电子和 SK 海力士回调后的低估值，反映出投资者仍在怀疑这轮存储周期能否摆脱过去的剧烈波动。高盛看多的核心，是 HBM 提价、长协锁量和低库存同时出现。接下来真正需要验证的，是 AI 服务器订单能否继续增长、LTA 条款能否落实，以及新增产能能否在需求扩张前保持克制。