Uniswap 创始人：AMM 如何借代币化重构全球金融做市逻辑

据 Woofun AI 消息，自动化做市商（AMM）正从边缘协议演变为重塑全球金融市场结构的核心引擎，其发展轨迹与 1976 年 Jack Bogle 创立指数基金时的历史困境形成强烈共鸣。Uniswap 创始人 Hayden Adams 指出，随着代币化技术的成熟，传统金融中由专业机构垄断的做市逻辑正在被拆解，AMM 凭借更低的资本成本和更高的效率，有望复制指数基金击败主动管理者的路径，成为新一代资本市场的底层基础设施。

代币化浪潮正在终结其被视为'异想天开'的阶段，转而成为一场深刻的基础设施变革。近期，SEC 批准 Nasdaq 和 NYSE 交易代币化股票，负责结算几乎所有美国证券的 DTCC 也在 7 月完成了代币化交易的真实环境测试。

尽管市场普遍将代币化描述为提升速度和降低成本的升级，但 Adams 认为这掩盖了更深层的逻辑：代币化使市场变得可编程，从而改变了市场的存在形式、做市主体以及资产间的直接交易关系。回顾历史，指数基金在迎来 50 周年之际，其起步同样充满争议：1976 年 Jack Bogle 试图募集 1.5 亿美元，最终仅获得 1130 万美元，竞争对手甚至嘲讽其为'不符合美国精神'的愚蠢之举，认为无决策能力的基金无法击败高薪专业人士。

然而，如今美国基金资产的大部分已进入被动投资工具，代币化正沿着相似的路径，从被质疑走向主流。

Uniswap 自 2018 年创立以来，通过允许任何人存入资产并赚取手续费，构建了一个自主运行的自动化做市协议。这一模式不仅推动了去中心化交易所现货交易量占比从不足中心化交易所的 1% 提升至超过 20%，更累计完成了超过 4.6 万亿美元的交易量。AMM 的胜利始于长尾市场，因为这些资产难以吸引专业做市商，资产发行方和早期支持者得以成为初始流动性提供者（LP）。随后，AMM 在稳定币交易对（如 USDC/USDT）中取得突破，被动策略在此类市场中已接近最优，且更低的资本成本足以弥补效率差距，导致专业交易公司逐渐退出这些低回报领域。

Woofun AI 整理数据显示，这种由被动 AMM 驱动的流动性模式，正在通过'相关性交易对'的形成，逐步侵蚀传统金融的核心地带。

传统金融市场的做市业务高度集中于 Citadel Securities 等垂直一体化巨头，它们整合资本、策略、执行技术和结算功能，以规模效应摊薄固定成本。Citadel Securities 处理了约 25% 的美国股票交易量，去年凭借约 210 亿美元的交易资本，创造了创纪录的 122 亿美元净交易收入。

这种看似高效的体系，实则构建了极高的进入壁垒。然而，区块链通过开源软件和技术解耦，打破了这一封闭结构：执行由代码完成，托管和结算变为共享服务，专有基础设施被公开协议取代。对于 AMM 而言，资本是最稀缺的资源，优势属于能以最低成本持有资产库存的参与者。传统做市商需要高回报覆盖成本，而愿意接受低回报的 LP 或资产发行方（其资本成本甚至可能为负，因为他们需付费给做市商）则能以更低成本竞争，从而颠覆了传统的规模壁垒。

在代币化资产中，流动性自然形成了'相关性交易对'的结构，这是 AMM 效率提升的关键机制。以太坊生态资产倾向于与 ETH 交易，Solana 生态资产与 SOL 交易，稳定币彼此交易，这些流动性集群通过少量高流动性交易对连接。

这种结构并非人为设计，而是 LP 为降低持仓风险的自然选择：当两种资产走势一致时，LP 承担的风险更低，从而提供更深流动性。相比之下，传统金融市场因依赖 SWIFT 和 Fedwire 等法币基础设施，几乎所有交易必须以美元结算，导致资产间无法直接交易。例如，NVDA 必须通过 USD 与 SPY 交易，而非直接配对。区块链作为可编程的连接层，允许任何资产直接交易，如 NVDA/SPY 再由 SPY/USD 桥接回美元，或石油公司股票与代币化原油直接交易，从而释放出巨大的效率潜力。

传统做市商通常追求'Delta 中性'，即通过期权对冲等非美元风险来保持以美元为基准的中性状态，这一过程成本高昂。Adams 指出，Delta 中性本质上是一种低效率，因为对冲本身消耗资本。通过构建波动率更低的相关性交易对，并由少量高波动率的'桥接交易对'连接，可以显著降低做市成本。

如果做市者本身就愿意持有底层资产（如长期持有 NVIDIA 和 SPY 的投资者），他们在 NVIDIA/SPY 交易对上提供流动性的效率远高于传统做市商，因为无需承担额外的对冲成本。随着资产相关性提高，被动 AMM 策略与先进主动策略之间的效率差距缩小，使得被动 LP 能够凭借更低的持仓成本与专业机构竞争，从而在更多市场场景中占据优势。

市场连接结构的演变进一步印证了这一趋势。如果股票主要与 SPY 交易，所有以美元为起点的交易都将通过 SPY/USD 这一桥接交易对完成。这类桥接交易对虽需专业做市能力，但数量少且流量大，值得机构投入。DeFi 已证明此结构的有效性：ETH/USDC 是链上流动性最深的市场之一，因为不同流动性集群的交易均通过它路由。被动 LP 为相关性交易对提供流动性，而主动 LP 则在桥接交易对上竞争。投资者仍可使用美元买卖所有资产，因为路由是自动完成的。

目前，Robinhood Chain 上的 Uniswap 资金池已出现 10 只代币化股票直接与 SPY 交易的案例。上线前 12 天内，这些池子完成 3300 万美元交易量，吸引超 1.1 万用户，部分交易甚至绕过美元直接换股。

此外，Meme 币也开始与'相关'股票配对，如 Elon 币与 Tesla、热狗币与 Costco，尽管价格相关性尚不明确，但'氛围'本身可能构成一种新的相关性维度。

展望未来，Uniswap v4 Hooks 将实现完整的市场定制，显著提升 LP 收益。例如，DualPool Hook 允许未被用于交易的资金赚取借贷收益，进一步优化资本效率。

尽管 Uniswap 已完成 4.6 万亿美元交易量，但 AMM 仍处于早期阶段，生态内各方正探索更多提升竞争力的方法。正如指数基金在 50 年间击败约 90% 的专业投资者并普及投资一样，被动流动性也将通过降低市场创建和参与门槛，沿着相似路径胜出。这不仅是对传统做市逻辑的重构，更是金融民主化进程的必然延伸，预示着更高效、更包容的全球金融市场新时代的到来。