应用层收入首超基建：牛市拐点将至

据 Woofun AI 消息，Blockchain Capital 普通合伙人 Aleks Larsen 与 Spencer Bogart 在《Bankless》播客中明确研判，下轮牛市已临近，行业核心逻辑正从基础设施向应用层发生根本性转型。

价值捕获模型的演变揭示了市场偏好的深层转移。早在 2018 年或 2019 年，行业焦点尚在于 MKR 的价值捕获机制，而时至 2026 年，Hyperliquid、Lighter、Venice 等前沿项目依然沿用 MKR 首创的 "回购与销毁" 模式。

尽管该模式在资本效率上饱受争议，但在实践中却 "未尝败绩"。Aleks 坦言，过去他坚持认为终局阶段必须有实质现金流分配给持有者，但现在承认这种想法过度复杂化。Spencer 进一步指出，除非《Clarity 法案》通过，否则代币持有者的法定权利依然模糊。由于大多数加密协议缺乏跨界扩张能力，"回购与销毁" 成为消除不确定性、向市场证明项目质量的唯一可信承诺。虽然这一模型可能在 5 年后不再是主导，但在当前阶段，它是绑定利益的最有效手段。

市场呈现出剧烈的撕裂感，传统机构跃跃欲试，而加密 OGs 却情绪悲观。Aleks 认为，这种 "代币熊市" 伴随了史上最多的积极催化剂：《Genius 法案》与《Clarity 法案》逐步明朗，规则建立吸引传统机构入场。Polymarket 等预测市场项目及稳定币提供的廉价跨境支付通道，在熊市中实现了强劲的单边增长。

然而，过去一年多 AI 领域吸走了所有注意力，尤其是 7、8 个月前编码智能体和开源 Claude 的爆发，导致投资者在代币价格低迷时分心。Blockchain Capital 选择在行业低迷时翻倍下注，正是基于对这种注意力错配的逆向判断。

从宏观周期看，加密行业正处于 S 型曲线的平坦底部。互联网从 1989 年商业化，前 10 年探索至 2000 年拥有几亿用户，但体验极差。2000-2005 年的宽带转型后，直到 2006-2010 年移动端爆发，S 曲线才真正向上拐弯。加密行业刚经历类似的 "宽带转型"：2020 年 Solana 展示高性能单体链路径，2024 年 L2 普及且以太坊逐步扩展，区块空间变得廉价充沛。若以 2015 年以太坊诞生为起点，行业仅发展 10 到 11 年。在 7 亿持有者中，仅 10% 为链上活跃用户，因为直到最近 2、3 年，嵌入式钱包、社交恢复、消费限制和免密登录等消费者级技术堆栈才真正成熟。因此，当前状态类似于 2003-2004 年的互联网，处于宽带普及后、移动端爆发前的蓄势阶段。

OGs 的沮丧心理源于合规化带来的'成长阵痛'。2021 年的年轻一代曾以为能迅速改变世界，但现实是技术与基建需要沉淀。Spencer 将其比作初创公司 IPO 后，早期员工怀念 "叛逆的海盗" 时期，无法忍受公司变为合规庞大实体。Aleks 补充，行业会议如今充满西装革履者，讨论许可通道、合规与准入，而非密码朋克（Cypherpunk）。

然而，金融天然高度监管，不迎合规则无法做大。以太坊和比特币的去中心化与中立性，仍为机构提供强大的底层信任假设。密码朋克梦想并未消亡，而是以低调、具规模的形式作为金融系统底层网络运行，真实升级全球金融管道。

价值转移的核心标志是应用层收入超越基建层。2019 年，Uniswap 交互摩擦成本高达几美元至十几美元，区块空间瓶颈导致资金过度涌入基建，造成今日供过于求。但廉价区块空间是应用发展的先决条件。

Woofun AI 整理数据显示，2021 年用户支付费用中超过 70% 流入基建层，而在 2025 年，应用层总费用历史上首次超越基建层。这意味着随着交易成本骤降，价值向协议栈上层转移。健康生态不应让底层基建榨取垄断租金，这正是加密技术试图打破的传统银行模式。2025 和 2026 年，行业彻底告别 "为了基建而投资基建" 的死循环，传统机构在无疯狂叙事下主动布局，印证了这一转变。

"胖应用理论" 取代 "胖协议理论"，底层逻辑是'薄协议，大市场'。Aleks 指出，区块链本质是降低中介抽成，即使抽成比例极低，若将全球金融底层市场规模扩大一个数量级，捕获的总绝对价值依然庞大。

这一逻辑在 AI 领域同样适用：加密团队凭白皮书融数十亿美元，类似 AI Labs 凭研究愿景获天价估值；加密看测试网 TPS 和 Benchmark，AI 看 Model Benchmark；加密靠交易所上币，AI 靠 Hyperscalers 获取分发。但差异在于，加密代币价格是透明情绪温度计，叙事破裂可能一个月暴跌 90%，而 AI 泡沫隐藏在私有市场，表现为折价融资或人才流失。Spencer 引用 Palantir Technologies 首席执行官 Alexander 观点，强调智力需转化为实际工作流。AI 风投恐慌'软件没有护城河'，而加密行业过去 10 年已在完全开源、无护城河环境中生存。通用模型权重将商品化，但利用前沿模型加精调、企业专有数据集及闭环反馈解决半导体制造、税务审计等'绝不允许错误'领域问题的'Harness'，将建立极深护城河。

稳定币作为第一代 RWA，其发展启示在于流动性引擎效应。Blockchain Capital 十年前便投资 Tether、Circle、Paxos 三大发行商。目前稳定币总市值约 3000 亿美元，Spencer 有 90% 以上把握认为，到 2030 年将飙升至数万亿美元（甚至两万亿美元）。驱动飞轮从零售散户转向机构，将传统股票、货币基金和国债卷入链上，利用 24 小时可编程网络提升资本效率。稳定币不仅是支付产品，更具极高粘性，资金沉淀为营运资本注入借贷、交易所等生态。量化测算显示，每 10 亿美元净新增稳定币发行，一年内创造约 1220 亿美元经济活动，并为下游协议输送约 1900 万美元经常性收入。

股票代币化演进分为两波：准入与可组合性。全球投资者对便捷交易美股需求强烈，一旦苹果股票代币上链，借贷服务商可公开竞争提供最佳抵押率，实现资本效率终极体现。目前存在两种路线：一是 Backed（已被 Kraken 收购）代表的 X-Stocks 模式，通过 Cayman SPV 发行债务工具锚定股票，无需许可、无需 KYC、可在 DeFi 自由流转，但持有的是 SPV 债务而非真实股票份额，对大型机构存在信用和法律风险；二是直接拥有股票所有权的合规通道，需在无需许可上做出妥协。这两种路径反映了准入便利性与资产真实性之间的权衡。

最终，传统金融与加密生态将通过'边车模式（Sidecars）'共存。数十万亿传统股票可在主网公链上以监管围栏运行，与纯粹、无许可的 DeFi 资金池并排存在。这种结构无需强行融合，反而加速纯密码朋克系统流动性，因为股票代币中的巨额资金可随时一键转换成 ETH，在纯去中心化、无许可场景中运作。这是继宽带转型后，加密行业迈向主流金融基础设施的关键一步。