沃什拒前瞻指引：9 月加息预期飙升至 60%

据 Woofun AI 消息，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会发表题为《我们所处的时代》的演讲，释放谨慎偏鹰信号，明确拒绝提供机械式前瞻指引，强调通胀仍显著高于 2% 目标，物价问题应继续成为货币政策首要关注点。

宏观背景正经历从长期停滞到 AI 驱动的生产率变革的深刻转型。2008 年危机爆发前夕及随后十年间，经济学家和政策制定者普遍谈论'长期停滞'和'全球储蓄过剩'，认为缺乏足够吸引力的投资机会将导致过剩资本长期闲置，经济增长低迷缓慢。

然而，时代已发生根本性转变，人工智能（AI）这一拥有 80 年历史的技术名称，如今指代最新技术浪潮，其进步速度甚至超过几年前最热情拥护者的预测。规模不断扩大的资本正涌入各种与 AI 相关的基础设施，某种'超级摩尔定律'似乎正在上演，规模定律也在改变创新的方法和速度。资本与劳动力结合创造出处于 AI 核心的大语言模型，用户购买 token 获得使用权限。据报道，仅两家领先 AI 实验室的 token 年化销售额就已超过 1000 亿美元，较一年前增长超过 500%。

美联储正密切关注 AI 作为新变量甚至新生产要素对经济及货币政策实施的影响，并设立'生产率与就业工作组'深入研究 AI 应用是否会推动生产率显著提升、token 使用与劳动力的互补或竞争关系、资本密集度变化、市场结构形成、资本回报流向以及 token 均衡价格等关键问题。这些工作组的建议将在未来提交，不会影响当前政策决定，但为应对未来政策挑战进行思想投入至关重要。

在政策哲学层面，沃什对常态化前瞻指引提出深刻批判，指出其可能引发'镜厅问题'。在全球金融危机期间，前瞻指引被确立为常态化做法，在当时是必不可少且大张旗鼓推出的。但在正常时期，前瞻指引的作用应受到限制并有明确边界，否则可能以追求清晰的名义制造模糊。过度披露政策讨论过程及对未来政策决定作出过多承诺，可能误导市场、企业和家庭，并限制美联储在真正需要作出决定时的自由。沃什警惕由此形成的'镜厅问题'：市场依据美联储指引定价，美联储又反过来参考市场价格作判断，最终可能让双方同时忽视新的经济变化。

这种扭曲效应下，受到最严重伤害的可能是没有金融资产的普通美国人，而非高净值人士。沃什既不赞成常态化前瞻指引，也不愿给出机械式的政策'反应函数'，如严格依赖类似泰勒规则的简单函数。他更倾向于减少事先承诺，让市场形成自己的判断，同时由美联储依据数据、趋势和更稳健的政策规则，在每次真正需要决策时保持足够自由度。2021 年的前瞻指引很可能拖慢了美联储后来应对高通胀的政策反应，这一教训值得铭记。

货币政策实施需遵循七大核心原则，聚焦数据、趋势与双重使命。第一，必须分清昨天新闻与此刻正在发生的事情，不断检验现实，确保不制定面向未来的政策，不依赖孤立数据点，趋势才是最重要的。第二，美联储采取行动确保经济中总需求大体与总供给保持一致，但只能直接观察经济活动本身，对供给侧真正发生了什么只能进行推断，因此评估总供给与总需求平衡状态本质上并不精确。

第三，以个人消费支出（PCE）价格指数衡量的美联储 2% 价格稳定目标是一个坚定、固定的目标，价格稳定不会自动实现，通胀也不一定天然具有均值回归特征，实现价格稳定是美联储的工作。第四，美联储同样承担实现最大就业的责任，中期实现双重使命的两个目标并非'二选一'问题，高通胀本身就会严重损害经济繁荣。第五，短期利率是实现双重使命最主要的政策工具，为刺激经济活动采取的非常规政策或许适合真正的危机时期，但在其他情况下应该尽量少用甚至完全不用。

第六，货币很重要，货币与货币政策之间存在重要关系，应关注由中央银行创造的货币及来自银行和金融体系的货币，金融创新等因素改变连接货币基础、货币流通速度和更广泛经济之间的作用机制，但这绝不是忽视货币最终对金融环境和价格产生影响的理由。第七，一个更加安静、在沟通上更加有目的性的美联储将更有能力完成自己的目标，是否履行职责可接受问责，这是检验公信力的唯一真正标准。借用查克·耶格尔将军的话：'到了见真章的时候，要么只有理由，要么只有结果。'

经济韧性评估显示资本开支激增与企业盈利强劲。7 月份会议纪要中 FOMC 的一致判断是劳动力市场稳定，经济产出稳健，但通胀仍然过高。绝大多数同事认为更明智的做法是在两次会议之间等待更多新信息，尤其考虑到供应链、投资流动和地缘政治可能出现的新变化，然后再判断调整利率政策是否合适，同时表示已准备好根据形势需要采取行动。美国经济的整体表现令人印象深刻，经济看起来已经有所增强，面对冲击时表现出非凡的韧性。

企业资本开支作为未来经济增长的'种子粮'正在迅速增长，设备和无形资产投资的四个季度增幅约为 9%，这是 2021 年以来最高的增长速度。今年资本开支增长中，超过一半很可能都可以归因于 AI 相关基础设施建设。对于标普 500 指数成分公司而言，过去一年利润增长超过 20%，与历史水平相比企业利润率相当高，整体股市波动率较低。市场对资本开支和企业盈利未来增长的预期都相当高，需继续观察增长速度本身的变化即所谓的'二阶导数'，以及由此产生的对资产价格、企业信心、消费者收入以及消费支出的后续影响。

金融环境分析揭示信贷宽松与资产价格波动并存。企业债券和杠杆贷款的信用利差都接近历史区间的低端，而且今年这些市场的发行规模也相当强劲。7 月份银行高级信贷员意见调查显示，银行告诉我们，目前工商业贷款的信贷标准处在历史上相对宽松的一端，这有助于解释为什么今年这类贷款出现了增长。信贷和贷款市场几乎没有表现出多少受到货币政策限制的迹象。某些行业例如住房和农业确实面临压力，但总体而言，将广泛金融环境描述为'限制性'很难成立。

Woofun AI 整理数据显示，当前金融市场的信贷宽松态势与资产价格的强劲表现形成鲜明对比，反映出货币政策传导机制的复杂性。

消费与就业现状呈现支出健康与劳动力市场稳定的特征。尽管经历了各种冲击，实际消费者支出依然健康，过去四个季度增长超过 2%。如果把消费与观察到的强劲投资结合起来看，私人国内最终购买（PDFP）同样有所增长，今年迄今 PDFP 的增长速度接近 3%。与国内生产总值相比，这一指标通常包含更强的经济信号，而它目前所表现出的趋势同样是正面的。在美联储双重使命中的就业一侧，美国目前表现良好，劳动力市场相当稳定。失业率目前为 4.1%，从历史水平看依然很低，而且过去几年基本没有发生明显变化。

以四周移动平均计算的首次申领失业救济人数作为一个经过经验检验、相当稳健的实时指标，目前接近数十年来的最低水平。当前劳动力市场人员流动率相对较低，部分原因在于疫情之后雇主和雇员之间曾经大规模进行了一轮重新匹配。当劳动力供给几乎不再增长时，每个月的新增就业人数自然也会比较低。劳动力市场永远会存在一些值得关注的领域例如最近毕业的年轻人，但总体而言那些希望工作的人大体上仍然能够保住工作或者找到工作。他们当然可能担忧未来劳动力市场可能受到扰动，但截至目前，美国劳动力市场与充分就业状态是一致的。

通胀深度剖析显示数据高位运行与潜在趋势未改善。在美联储双重使命的价格稳定一侧，数据更加令人担忧。美联储偏好的通胀指标 PCE 价格指数过去 12 个月的涨幅目前为 3.7%，而过去六个月的涨幅折年计算为 4.1%。消费者价格指数（CPI）的可比指标同样处于高位，PCE 和 CPI 的核心通胀指标也都处于高位。这些指标没有任何一个是完美的，但它们都在讲述一个相似的故事：通胀仍然高于 2% 目标。

政策制定者的任务是识别潜在的趋势性通胀，即排除各种特殊、个别因素之后整个经济中普遍性的价格变化，判断潜在通胀究竟是在上升、下降还是停滞不前，不仅希望理解它变化的方向，也希望理解变化的速度。上述每一项广义通胀指标与 2022 年的高点相比都已经出现显著下降，但过去两年取得的进展相当有限。虽然今年夏季的 PCE 和 CPI 数据好于预期，但这些数据并没有让沃什认为潜在通胀趋势已经出现有意义的改善。

数据显示工资增速目前也比较温和，但在追踪潜在通胀时，工资增长长期以来都没有被证明是预测未来通胀的可靠指标。为了判断潜在通胀，把 PCE 价格指标中的 199 个单项组成部分拆开来看非常有帮助。过去 12 个月中，PCE 篮子里的商品和服务有 54% 的项目价格涨幅超过 3%，这一比例已经明显低于疫情后大约 77% 的峰值，但仍然远高于疫情前 20 年平均 32% 的水平。

如果只看最近六个月，结论类似：PCE 篮子中的商品和服务里有 49% 的项目折年价格涨幅超过 3%，同样明显低于疫情后的峰值，但仍然处于相当高的水平。近期整体大宗商品价格的上涨同样值得关注，需要判断目前这些趋势是否意味着通胀存在上行风险。

预期管理与责任归属强调锚定通胀预期与央行问责的重要性。过去五年多持续出现的通胀数据是否已经渗透到人们的预期中，这一点同样非常重要。好消息是中期通胀预期指标总体来看依然稳定，互换市场上的通胀补偿指标也传递出类似而且强烈的信号。尤其考虑到近期的发展，市场价格仍然体现出一种信心，相信能够实现价格稳定。这既体现了美联储作为一个机构的信誉，也符合美联储最优秀的传统。从经济史来看，基于市场的通胀预期指标有一个特点：在它们失去稳定之前，它们往往一直显得非常强韧、非常牢固。

这些预期并不会轻易发生变化，而目前它们依然被很好地锚定。但我们必须密切关注，确保通胀预期不会脱锚是美联储的工作。有一个信号是谁也不应该忽视的：过去 65 个月持续、偏高的通胀，责任明确地落在中央银行身上，而这正是责任应该落下的地方。沃什的标准是：必须有信心，潜在通胀正在明确地、并以足够快的速度向 2% 目标靠拢，否则还有工作要做。这就是美联储的工作、使命以及必须履行的职责。

市场即时反应剧烈，加息概率飙升与黄金暴跌并存。沃什讲话结束后，CME'美联储观察'工具对美联储 9 月加息的预期概率升温至接近 60%，昨日这一数字只有 35%。现货黄金短线跳水 50 美元，最新报价跌至每盎司 4550 美元左右。堪萨斯城联储主办的此次研讨会，由杰夫·施密德及其同事热情款待，沃什在担任美联储主席的第 100 天发表此番讲话，提及与前美联储副主席唐·科恩一起徒步的'死亡行军'经历，以及与老同事、前美联储主席本·伯南克一起悠闲散步的对比，暗示政策路径的选择如同徒步路线般需要谨慎判断。