比特币暴涨 21% 矿企却跌？AI 转型重塑估值逻辑

据 Woofun AI 消息，比特币挖矿者已不再是纯粹的加密货币相关机构，而是正在逐渐转变为高性能计算中心。这一结构性转变导致传统加密资产价格与矿企股价出现显著背离，行业估值逻辑正经历根本性重构。

从 8 月 17 日的收盘价到 8 月 21 日，比特币的涨幅达到了 21.5%，然而在美国上市的七家大型挖矿企业中就有六家的股价在同期出现了大幅下跌。MARA Holdings 的涨幅为 16.1%，表现最为接近比特币；Cipher Digital 的股价下跌了 14.8%，TeraWulf 下跌了 11.2%，Hut 8 下跌了 8.1%，而 IREN 则下跌了 6.8%。由于比特币在其年度表现最强劲的几周里走势出现分化，这些作为比特币替代品的股票依然表现不佳。

在此期间 QQQ（纳斯达克 100 ETF）下跌了 2.3%，因为长期收益率持续波动，使得这些挖矿企业处于整体表现较弱的科技股市场之中。它们的企业结构也能解释这一现象——许多曾经的挖矿企业如今依靠长期的数据中心合同来获得营收、融资支持或估值依据。同样的电力、土地以及电网连接条件既可以用于 ASIC 挖矿机，也可以用于 GPU 集群，而市场则会根据不同的风险因素为这两种用途分别定价。

有分析人员通过研究两年来的每日收盘数据，试图判断 8 月的这一走势是否属于某种更长期的模式。随着数据中心合同的重要性日益提升，该行业大部分企业的比特币敏感度都有所下降，不过各企业的贝塔系数差异较大，因此无法将所有专注于人工智能领域的挖矿企业都视为长债的替代品。传统的挖矿企业主要是利用计算硬件将电能转化为比特币，其经营成果取决于比特币的价格、网络难度、交易费用、设备效率以及电力成本。

高昂的固定开支会进一步放大这种关联——当营收的增长速度快于成本基数时，比特币价格哪怕只有小幅上涨，也会带来股权价值更大幅度的上升。企业资产负债表上持有的比特币则构成了另一层风险敞口，尤其是当企业在保持大部分生产规模的同时还要为扩张筹集资金时。到目前为止，投资者仍将这类挖矿企业的股票视为带有企业运营、融资及执行风险的高倍比特币投资品种。在挖矿业务几乎贡献了全部营收、且管理团队总是根据算力状况来分配资金的背景下，这种看法还算相当合理。

但人工智能基础设施的出现改变了这一状况，因为电力已成为这两个行业都在争夺的稀缺资源。那些拥有电网接入协议的挖矿企业可以将产能出租给大型科技企业，或是打造 GPU 云服务业务，用不稳定的挖矿收入换取由客户信用作担保的合同收入。在本报告所涵盖的时期内，还有 4.504 亿美元的资产减值损失，这部分主要源于一些矿场因转型从事人工智能业务而不再使用原有的挖矿设备。

Woofun AI 整理数据显示，通过将比特币的反弹与同一时期作为广义科技股参考指标的 QQQ 进行对比，可以直观地看出两者之间的初始分化趋势。在更长期的分析中，研究人员使用了 90 个交易日的滚动相关性数据以及单变量比特币贝塔系数，其中一次比较的时间截止到 2025 年 8 月 22 日，而当前这次比较则截止到 2026 年 8 月 24 日。

如果比特币的贝塔系数为 1.10，那就意味着在该时期内，比特币每出现 1% 的日度波动，这些挖矿企业的股价平均也会出现 1.10% 的波动；而相关性则用来衡量二者走势在方向和幅度上的同步程度。与 2025 年的同期数据相比，有六家企业的比特币贝塔系数有所下降，IREN 的系数则维持在 0.93 左右；

与此同时，六家企业的比特币与比特币价格的相关性也出现了下降，只有 WULF 的系数从原本较低的 0.17 上升到了 0.22。在当前的比较周期内，所有七家企业的 QQQ 与比特币价格的相关性都高于前者，这说明它们的日度收益走势更倾向于跟随纳斯达克指数的表现，而非它们所挖掘的比特币价格。MARA 在比特币相关性和贝塔系数方面仍位居该群体之首，这与其对挖矿业务的高度依赖密切相关。HUT、WULF 和 CIFR 的比特币相关性则处于较低水平，因为在投资者看来，他们的数据中心合同所占比重更大；而 MARA 则处于较高位置。IREN 则打破了这种简单的排序规律——尽管它的 QQQ 相关系数已经上升到了 0.60，但其比特币贝塔系数却保持稳定，这使得它既能拥有传统的挖矿业务，又具备庞大的人工智能业务布局，因此能在同一组收益数据中同时体现这两方面的特征。

另有分析人员还进行了截至 2026 年的年度回归分析，分析了比特币的日度收益率、QQQ 的收益率以及 10 年期美国财政部债券收益率的日度变化。这个三因子模型能够解释这七家挖矿企业每日收益波动的 28% 到 45%，而 10 个基点收益率上升所带来的影响，对于 WULF 来说则是 0.52% 的跌幅，而对于 CIFR 来说则是 0.79% 的涨幅。在这项分析中，有四个利率系数为负，三个为正，因此无法认定整个行业存在统一的久期交易策略。

复杂的系数情况也使得人们难以简单地将这些企业类比为债券投资标的——因为较高的收益率会降低未来几年预期现金流的现值，还会提高项目融资成本；而股票市场的日度收益则还会受到客户订单、项目建设进展、比特币持有量、电力价格以及企业融资行为等因素的影响。各种合同安排解释了为何这些企业的风险敞口各不相同，而现有数据则表明它们并不存在统一的利率交易特征。TeraWulf 就是这样一个典型案例：该公司的收入来源已经发生了变化。

在第二季度，高性能计算业务为其带来了约 71% 的营收，其公开文件中也提到，随着计算能力的提升，该公司正在重新利用或减少挖矿设备的使用。比特币价格的上涨有助于改善其剩余的挖矿业务，但如今该公司的股权估值还取决于客户的付款情况、项目建设进度以及与园区相关的融资安排。Cipher 的例子则显示，一家企业的市场定位可能在营收结构发生变化之前就发生改变。虽然其在 6 月份的财报中仍显示出挖矿业务的特点，但投资者已经可以根据合同规定的计算能力，以及该公司预计的 7.93 亿美元年均净经营收入来对这家公司进行评估。

当前的实际营收与合同约定的产能之间存在差距，因此交付日期、资本成本以及合作方的资质就成了决定股价的重要因素。Riot 和 IREN 则更明显地兼具这两种业务特征，尽管它们目前的营收结构已经出现了分化——Riot 的大部分营收仍然来自挖矿业务，而 IREN 在 6 月份的营收中，人工智能云服务带来的收入已经略高于比特币挖矿业务带来的收入。这两家公司的挖矿业务依然对资产价格较为敏感，而他们签订的人工智能相关合同则又为它们带来了额外的预期现金流。

每一次季度财报的发布都会改变比特币挖矿业务与数据中心业务在营收结构中的比重，因此贝塔系数实际上反映了企业的业务构成，而非其恒定的固有特征。合同相关的公告往往存在很大的不确定性——因为合同规定的长期支付额代表着未来多年的预期收入，营收和净经营收入的估算则取决于项目的按时交付情况，而项目层面的债务也只能在其规定的范围内保护母公司的资产负债表。多年的总体估值或许有助于判断一家公司的未来发展方向，但它无法替代基于折现现金流模型的分析，也无法替代已实际落成的产能数据。

8 月 17 日的价格突破确实体现了两者之间的明显分化，而更长时间的样本数据则进一步证实了整个行业正在经历重新分类。MARA 的股价与比特币价格一同上涨，所有企业的当前比特币贝塔系数均为正值，而且挖矿业务带来的现金流仍在为多项人工智能项目的建设提供资金支持。如今，比特币只不过是影响这些企业表现的诸多因素之一，在那些以合同规定的计算能力作为核心估值依据的企业中，比特币的重要性最低。

"比特币挖矿企业"这一称谓如今能更准确地反映这些企业的起源，而非它们未来的发展方向。那些通过挖矿主题投资组合购买这类股票的投资者，可以按不同比例获得比特币挖矿业务、大型科技企业的信用状况、项目建设进度、电力供应风险、项目融资情况以及科技股估值倍数等方面的风险暴露。合同安排有助于解释为何这些企业的股价会出现分化，而它们依然存在的比特币贝塔系数则表明它们过去的业务特征依然影响着它们的表现。