摩根大通：若去对冲，比特币支撑或超黄金

据 Woofun AI 消息，摩根大通提出一项关键市场假设：若投资者在持有 比特币 现货的同时解除看跌期权及做空等防御性头寸，比特币 ETF 所获得的潜在支撑力度可能超越黄金。

这一论断并非预测 比特币 将取代黄金成为主流资产配置，而是基于对两种资产 ETF 市场中持仓结构与资金流向差异的深度解构，其核心前提在于投资者选择保留资产而非卖出。

值得注意的是，该观点的有效性高度依赖于投资者行为模式的转变，即从单纯的风险规避转向更坚定的长期持有信心，这为理解当前加密资产与传统避险资产之间的动态关系提供了新的分析视角。

在美联储 7 月 28 日至 29 日会议之后，市场再度兴起所谓的 "贬值交易"，即投资者因担忧通胀、公共债务上升或货币贬值导致现金购买力下降，而倾向于持有供应量有限的资产。《The Block》援引尼古拉奥斯·帕尼吉尔佐格鲁领导的摩根大通分析师团队报告指出，比特币 ETF 和黄金 ETF 均在此背景下出现净流入，但这更多反映的是 8 月份的整体趋势，而非持续不断的即时资金涌入。

Woofun AI 整理数据显示，SoSoValue 的周度数据揭示了更为复杂的资金流动细节：从 7 月 31 日到 9 月 4 日期间，这两类 ETF 的净流入总额约为 42.3 亿美元。

然而，细分数据呈现出显著的波动性：会议后的首次统计中出现了 6153 万美元的净流出；8 月 14 日那一周，净流出规模扩大至 3.8971 亿美元，随后需求再度减弱；9 月 11 日那一周，净流出进一步增至 4.6273 亿美元；而在最新的 9 月 16 日统计中，净流出金额达到 5.8627 亿美元。

尽管黄金传统上承担着 "贬值交易" 中的避险角色，但 比特币 正越来越多地出现在此类交易中，尽管其价格波动幅度依然更大。《The Block》报道了整体的净流入情况，而 SoSoValue 的数据则印证了 比特币 方面资金流动的复杂性与不稳定性，表明市场情绪在短期内的反复与不确定性。

摩根大通的分析进一步深入至对冲机制与持仓结构的微观层面。投资者限制潜在损失的方式多样，包括持有现货 比特币 ETF 股票、购买看跌期权（一旦 ETF 价格下跌，其价值上升）或做空 ETF 股票及相关期货合约。以一个简化的模型为例：假设某基金持有价值 1000 万美元的 比特币 ETF 股票，同时卖空了价值 200 万美元的相同 ETF 股票。若该基金决定平掉卖空头寸，必须买回这些股票，这种买入行为即便不增加原本 1000 万美元的多头持仓，也能有效支撑 ETF 价格。

相比之下，看跌期权的作用较为间接：当投资者减少看跌期权持有时，做市商可能调整对冲策略，但这并不必然导致有人购买 比特币 ETF 股票，因此看跌期权保护的减少不应被简单视为新的 ETF 需求。摩根大通今年 3 月对 IBIT 和 GLD 持仓情况的比较为这一分析提供了实证基础。贝莱德的 iShares 比特币 信托产品 IBIT 的做空比例正在上升，而 SPDR 金 ETF GLD 的做空比例则在下降。

同时，IBIT 的看跌期权与看涨期权的未平仓合约比例也高于 GLD。简而言之，比特币 ETF 的投资者似乎比最大的黄金 ETF 的投资者采取了更多的风险防范措施。这些数据虽非实时，但揭示了在市场情绪好转时，比特币 可能更需要通过减持头寸来进行风险对冲，较大的做空规模和看跌期权数量意味着，当投资者不再为同样的下行风险采取防护措施时，市场反应可能会更加剧烈。

宏观环境制约与结论验证标准构成了这一论点的最终边界。ETF 的持仓情况仅是市场整体状况的一部分，即便美国财政部的债券收益率迅速上升或美元走强，投资者也可能在减少风险资产持仓的同时，先平掉那些用于防护的头寸。正因如此，更宏观的利率环境依然具有重要意义。比特币 在过去面对美联储加息时的表现表明，它在不同的紧缩周期中的行为存在差异：有时它被当作一种稀缺性对冲工具，而在其他时候，则更像是一种对流动性条件敏感的高风险资产。

仅仅出现一个 比特币 价格上涨的日子并不足以回答相关问题，更具说服力的判断依据应该是稳定的 ETF 需求，再加上有证据表明投资者正在减少风险防范措施。关于做空比例的数据存在滞后性，且无法说明每笔头寸的建立原因，只有将这些数据与 ETF 的资金流向、期权交易情况以及宏观经济形势结合起来分析，才能发挥更大的作用。

ETF 的资金流向总数并不能完全反映不同投资者的真实行为——某只基金可能在吸引新资金，而另一个市场可能只是现有持有人在取消下跌风险防护而已，这两种情况乍看之下似乎都很积极，但它们所传达的投资者信心程度却截然不同。只有当 比特币 ETF 的持仓依然保持强劲，而防御性头寸却在减少时，摩根大通的论点才会更有说服力。这样的组合能够表明，投资者并非只是在追求短期的价格反弹，而是越来越愿意在没有太多风险防护的情况下继续持有这些资产，这将是验证 比特币 是否真正获得超越黄金支撑的关键时刻。