估值跌至 15 倍：中信证券看多恒生科技 AI 与主业

据 Woofun AI 消息，在最新研报中定调 2026 年下半年行情，核心逻辑已转向 AI 技术进展与主业业绩确定性的双重驱动。随着板块估值在低位震荡，市场定价因素从外部风险偏好分化，彻底重构为对流动性预期、现金流状况及盈利韧性的深度考量。

回顾行情表现，2026 年第二季度恒生科技指数与分别累计下跌 3.8% 和 13.9%，同期则大幅上涨 21.4%，显示出显著的区域市场分化。进入 2026 年第三季度，截至 9 月 11 日，恒生科技指数累计下跌 3.4%，中概互联网指数微涨 0.5%，而纳斯达克指数同期仅上涨 0.5%。自 7 月以来，板块的核心定价锚点已明确切换至内部基本面。截至 9 月 11 日，恒生科技指数 NTM PE 为 15.2x，接近历史均值减一个标准差的位置，估值处于相对低位。

财务数据显示，26Q2 国内主要互联网公司收入合计同比增长 5%，增速与 26Q1 持平，其中和 BOSS 直聘同比均增长 14%，同比增长 11%，表现稳健。利润端方面，26Q2 Non-GAAP 净利润合计同比下降 9%，但降幅较 26Q1 的 32% 明显收窄，盈利修复趋势确立。展望后续，根据 一致预期，26Q3 和 26Q4 主要互联网公司收入合计有望同比增长 8% 和 9%，Non-GAAP 净利润合计有望同比增长 8% 和 37%，利润端修复有望延续。

Woofun AI 整理数据显示，在 AI 技术迭代方面，中国大模型正加速追赶全球领先水平。 和 以约两个月的时间差，在评测水平上接近 和 ；、、等模型能力亦持续提升，国内多家厂商已进入全球第一梯队。

更关键的变量在于投入产出比的清晰化，26Q2 国内外云厂商对 AI 投入的 ROIC 给出了明确指引。在业绩会上表示，在当前 AI 产品平均毛利水平下，AI 资本开支可在约 3 年内回本；腾讯控股则指出，当下市场算力需求旺盛，即使将算力全部对外出租给腾讯云客户，也能创造可观营收。从行业视角看，股东回报为股价提供了坚实的安全边际。截至 8 月 31 日，、、BOSS 直聘、 年内回购回报率分别为 5.9%、5.3%、3.8% 和 3.2%；、、欢聚、年内已支付股息回报率分别为 9.1%、4.8%、3.9% 和 3.5%。

此外，欢聚提升了 2026~2028 年股东回报计划，和 BOSS 直聘维持中长期股东回报指引。部分公司得益于产品周期和基数效应，有望迎来业绩拐点，为上行提供驱动。

中信证券重申，展望 2026 年下半年，板块行情仍将围绕 AI 进展及主业业绩确定性演绎。投资者应重点关注头部互联网公司的模型迭代、智能体渗透节奏、应用拓展及商业化兑现带来的催化机会，同时优选业绩确定性较高、现金流及股东回报较好的公司。需警惕的风险包括宏观经济增长放缓导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期，中美关系扰动带来的估值下行风险，流动性宽松不及预期导致市场估值中枢下移，以及互联网公司降本增效、新业务拓展不及预期或投资亏损超预期等。本报告由、、、、、、、、、撰写，发布于 2026 年 9 月 17 日。