SEC 新规落地，TD Cowen 泼冷水：Token 化股票难成主流

据 Woofun AI 消息，上周美国证券交易委员会 (SEC) 正式为 Token 化股票交易开辟新路径，旨在推动这一在过去一年中已在金融市场广泛普及的技术发展，但 对此持谨慎态度，认为投资者并不会急于涌入该市场。TD Cowen 负责美国股票市场结构业务的副总裁里德·诺奇 指出，尽管监管层释放了积极信号，但短期内该市场规模仍将保持较小，核心原因在于现有传统市场的便捷性与 Token 化产品面临的结构性缺陷。

这一观点直接挑战了市场对于 Token 化资产将迅速取代传统证券的乐观预期，揭示了监管便利与实际市场需求之间的巨大鸿沟。更关键的变量在于，新的监管框架虽然降低了合规门槛，却未能解决 Token 化股票在流动性与用户体验上的根本痛点，导致其难以对传统股票市场构成实质性威胁。

从政策细节与技术机制来看，SEC 推出的新创新豁免政策为符合条件的 Token 化证券交易平台提供了为期五年的框架，允许其在无需注册为交易所的情况下运营 AMM (自动做市商) 机制，并在特定条件下免除部分流动性提供者的做市商注册义务。

这一举措是在《清晰法案》未能获得通过、导致更广泛的加密货币市场结构相关立法陷入停滞仅数天后做出的，显示出监管层在立法受阻情况下的务实调整。然而，Woofun AI 整理数据显示，该框架对 Token 的交易设定了严格限制：Token 必须代表 NMS 名单上的股票，并保留相关股票的经济利益、股息、投票权以及清算权。

此外，第三方 Token 化服务提供商在对某家公司的股票进行 Token 化处理前，必须先通知该公司，该公司有 30 天的时间提出异议。这些要求使得美国的 Token 化模式比海外已有产品更难被采用。发行方的态度进一步加剧了这一困境，诺奇表示，除了像 这样的加密货币相关企业外，其他企业对 Token 化兴趣有限。Figure 的案例极具代表性：在该公司纳斯达克上市的 股票与区块链原生股票 一同交易，但在 TD 调研的 24 小时内，99.9% 的 FIGR 股票交易实际上都是通过传统上市股票完成的，这直观地反映了 Token 化产品在流动性上的劣势。AMM 机制虽能实现全天候交易，但低流动性可能导致价格不稳定，全天候交易并不等同于更好的交易体验。

对于希望获得股票投资机会的加密货币交易者而言，对传统市场构成更大威胁的或许并非 Token 化股票，而是永续合约期货。TD 的调查显示，在币安平台上与相关的交易量中，96% 来自永续合约期货，而现货产品的占比仅为 4%。

这一数据清晰地表明，加密货币交易者更倾向于通过衍生品市场获取股票敞口，而非直接持有 Token 化股票。诺奇强调，永续合约期货的需求更为强劲，各平台预计会继续在国际和国内拓展这类产品，因为散户投资者对杠杆效应有着浓厚的兴趣。相比之下，Token 化股票不仅缺乏杠杆吸引力，还面临运营复杂性增加的问题。

从结构上看，永续合约期货提供了更高效的资本利用率和更灵活的交易机制，满足了加密货币原生用户对于高波动性和高杠杆的需求，而 Token 化股票则更像是一种对传统股票的简单映射，未能提供额外的价值增量。因此，即便 SEC 提供了监管便利，Token 化股票也难以在竞争激烈的金融市场中脱颖而出，其增长潜力远不及永续合约期货。