币安 1 亿入股 Circle：非投资而是收租，USDC 分销战局重构

据 Woofun AI 消息，币安以 1 亿美元入股 Circle，这一交易并非单纯财务投资，而是通过股权锁定获取 USDC 长期分销渠道的"月租"模式，标志着稳定币竞争进入流量与留存博弈新阶段。

9 月 22 日，Circle 向 SEC 提交的 8-K 文件披露了这笔交易的完整细节：币安于 9 月 17 日完成交割，以每股 80.84 美元的价格购入 1,237,011 股 A 类普通股，总金额达 1 亿美元。

与此同时，双方签署了一份为期五年的新商业协议，取代了 2024 年 11 月及 2025 年 8 月签署的旧版协议。新协议的核心在于，币安在平台上推广 USDC，而 Circle 则根据 USDC 持有量向币安支付月度激励费。市场对此反应冷淡，CRCL 股价在短暂冲高后回落至 93 美元，较前一日收盘价下跌约 1%。若以 9 月 21 日 94.49 美元的收盘价计算，币安的入股价格折价幅度高达 14%；即便以交割日 9 月 17 日 85.09 美元的收盘价衡量，也存在约 5% 的折价。

更关键的是，币安承诺在交割后最长两年内不出售、转让、质押或对冲这批股份，除非发生关联方转让、董事会批准的收购或法律强制处置等例外情况，且锁定期内投票权归币安所有。

这种"只要合作还在，就不能走"的股权设计，表明股权实质是商业协议的抵押品，若相关商业安排提前终止，转让限制随之解除。因此，这并非独立的财务投资，而是深度绑定的渠道锁定期。

协议结构的演变揭示了分销成本的持续攀升。根据 8-K 文件，Circle 向币安支付的月度激励费，计费基准是"通过 Circle 模块化智能合约钱包基础设施服务持有的 USDC 数量"，具体费率未披露。

这一结构与 2025 年 8 月版协议一致，但与 2024 年 11 月的首版协议截然不同——当时 Circle 曾向币安支付约 6,030 万美元的一次性前期费用。Circle 2025 年年报进一步显示，当年与币安相关的分销成本增加了 1.521 亿美元。在短短 22 个月内，同一对合作方的协议被重写了三次，稳定币的分销价格正在被反复重新定价，从一次性买断转向持续的"过路费"模式。

从财务透视来看，资金流的方向与公开叙事相反：币安虽是股东，但却是收款方。Circle 一边向币安支付推广费，一边让币安成为股东，这种结构在 Coinbase 身上已有先例——作为 USDC 联合创始方，Coinbase 一直拿走 USDC 储备利息的一半。

Woofun AI 整理数据显示，Circle 二季度总营收与储备收入为 7.01 亿美元，同比增长 7%；但分销与交易成本高达 4.104 亿美元，其中 3.246 亿美元流向 Coinbase。扣除分销成本后的收入（RLDC）仅为 2.89 亿美元，利润率为 41.2%。

与此同时，储备回报率降至 3.5%，同比下降 66 个基点。这意味着 Circle 的利润公式极其脆弱：收入=流通量×储备收益率−分销成本。流通量增长既可能被利率下行抵消，也可能被渠道分成吞噬。Compass Point 在 2025 年 6 月首次覆盖 Circle 时给出中性评级，理由正是其分销伙伴高度集中于加密原生机构，如今名单上又多了一个同时坐在股东席上的交易所。

币安的战略转向源于自有稳定币路线的失败。2019 年，币安曾与 Paxos 推出 BUSD，一度将其推上 200 亿美元市值，但在 2023 年 2 月被纽约州金融服务局叫停发行。此后，币安转向香港 First Digital 的 FDUSD，但后者流通量如今已萎缩至约 3.5 亿美元。自有稳定币的溃败，使得"推广别人的美元"成为币安的现实选择，通过入股 Circle 获取稳定的 USDC 分销渠道，成为弥补自身稳定币短板的关键一步。

USDC 的市场地位虽为老二，但底盘正在变硬。USDT 流通量约 1,830 亿美元，USDC 约 750 亿美元，两者合计占据约 3,000 亿美元稳定币市场的 85%。ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente 在 9 月 9 日发布的图表显示，市值超 100 亿美元的稳定币仅剩 Tether 与 Circle，第三名停留在 60 亿美元量级。在以太坊上，USDC 与 USDT 的份额差已从 2024 年 11 月的 34.2 个百分点收窄至 2026 年 9 月的 17.8 个百分点，USDT 同期增长 22%，USDC 增长 83%。2025 年，USDC 调整后链上交易量首次超过 USDT，达 18.3 万亿美元对 13.3 万亿美元；二季度这一数字达 14.8 万亿美元，同比增长 151%。

更关键的是留存率：截至二季度末，停留在 Circle 自有平台上的 USDC 达 124 亿美元，同比增长 106%，日均加权占比从去年同期的 7.4% 升至 19.5%。USDC 越多留在 Circle 控制的场景里，分销议价权就越往 Circle 倾斜，这也是币安协议按"Circle 钱包基础设施中的 USDC 余额"计费的原因。

新增长引擎来自股票代币化与强制性兑换需求。9 月 10 日，纳斯达克宣布拟向 Kraken 母公司 Payward 投资 1 亿美元共推代币化股票基础设施；9 月 21 日，欧洲央行推出 Pontes，支持以央行货币结算批发型代币化资产交易。加密 KOL Kuai Dong 指出，币安美股业务因合规要求，必须用 USDC 才能交易和兑换，虽然用户可用 USDT、BNB 下单，但最终交易路径都需换成 USDC 与美股撮合。

这意味着每笔代币化股票成交都创造一次强制性兑换需求，USDT 与 BNB 仅是入口货币，USDC 成为默认计价层。产品侧也在加码：9 月 16 日，Circle 的 Layer 1 公链 Arc 上线公开主网，以 USDC 支付 gas 费，创始验证者包括贝莱德、Visa、万事达卡、DTCC、洲际交易所与渣打银行；7 月 10 日，OCC 批准 Circle 的国家信托银行牌照。

币安联席 CEO Richard Teng 表示，'依托 USDC、Arc 以及重塑跨境价值流转的基础设施，Circle 已经跻身全球最具公信力的发行方行列。'而 Jeremy Allaire 直言，'我们看到了巨大机遇------依托 USDC 扩大美元准入，触达全球新兴市场。'新兴市场才是协议真正标的，USDT 的护城河在于低费率网络上的跨境转账与本币贬值国家的美元储蓄，Circle 付钱给拥有最多新兴市场用户的交易所，等于直接向 Tether 主场发起进攻。

股东分歧与筹码博弈加剧了市场波动。段永平在 2025 年 7 月 29 日曾明确表示对稳定币没兴趣，但九个月后，其管理的 H\&H International Investment 在一季度 13F 文件中首次披露建仓 Circle：20 万股，均价 95.41 美元，约 1,908 万美元，占其约 200 亿美元组合的 0.095%。同一季度，但斌旗下东方港湾海外基金首次建仓约 3.17 万股；5 月 5 日但斌微博布局后，CRCL 盘中涨超 16%。

ARK Venture Fund 早在 2024 年 5 月入股，IPO 后持续加仓至约 451 万股；3 月 24 日暴跌 20% 时买入 161,513 股；7 月 23 日跌破 64 美元时再买入 220,012 股，但 9 月 14 日从 ARKK 与 ARKW 卖出 142,350 股。软银集团一季度清仓全部 95,659 股（约 1,080 万美元）转向 AI，而 CalSTRS 二季度增持达 3,456.8%。

截至 5 月中旬，485 家机构持有 Circle，353 家加仓、192 家减仓；9 月 8 日，Jeremy Allaire 按 10b5-1 计划减持 56,200 股，套现约 550 万美元。股价表现印证分歧：2025 年 6 月 IPO 定价 31 美元，首日 69 美元，峰值 298.99 美元，2026 年 2 月 5 日低点 49.90 美元，9 月 21 日回到 94.49 美元，过去 12 个月跌约 34%，同期标普 500 上涨 16.5%。26 家机构目标均价 104.31 美元，最高 243 美元、最低 37 美元，分歧巨大。

币安在分歧最深时进场，动机在于政策窗口与流动性焦虑。9 月 15 日，参议院以 49 票对 50 票未能就 CLARITY 法案通过终结辩论动议，CRCL 跌约 11%；次日 Arc 主网上线，市场'卖事实'再跌逾 7%；9 月 17 日交易完成交割，币安以 5% 折价买下五年期入口，截至 9 月 21 日浮盈约 1,690 万美元，但锁定期无法兑现。同一天，SEC 发布五年期股票代币化'创新豁免'。流动性方面，币安今年 7 月注册用户达 3.23 亿；2026 年 1 月储备报告显示总储备约 1,556.4 亿美元，其中稳定币 474.7 亿美元；但到 8 月，CryptoQuant 分析师 Darkfost 指出其稳定币储备跌破 420 亿美元，创 2025 年 10 月以来新低。平台美元流失，迫使币安通过入股 Circle 锁定美元流动性入口。

综上，稳定币竞争已从合规转向渠道与留存。Circle 靠 OCC 牌照、纽交所席位和 BlackRock 背书建立信任，但当 USDC 流通量在 730 亿至 770 亿美元区间徘徊，美联储降息压低储备收益率时，合规无法替代销售。1 亿美元不是估值锚，而是渠道费，买不到流通量增长，只能买到币安货架上的优先位置，且每月续费。检验标准在于 Circle 的净 take rate：若币安带来的 USDC 余额上升但利润率下滑，则是昂贵曝光；若 USDC 沉淀为保证金、储蓄与代币化资产计价层，币安将成为 Circle 从'利息工具'走向'网络'的第一块拼图。对币安而言，无论 USDC 能否撼动 USDT，推广费按月到账，股权还有两年时间。在这场战争中，发行方赌未来，渠道方已先收钱。